债市收益率有下行动力 资本利得的空间有限

 　　辽宁省政府财政厅12月1日公告，将于12月8日招标发行四期地方政府一般债券，总额722亿元，全部为置换债。

　　四期债包括2015年辽宁省政府一般债券(九期)至(十二期)，四期债均为记账式固定利率附息债，期限分别为3年期、5年期、7年期、10年期，发行规模分别为216.6亿元、216.6亿元、216.6亿、72.2亿元。四期债券均由辽宁省财政厅支付发行手续费，并办理还本付息事宜。发行手续费分别为承销面值的0.5%。、1%。、1%。、1%。。

　　四期债均采用单一价格荷兰式招标方式，标的为利率，全场最高中标利率为当期债券票面利率。招标时间均为12月8日下午14:00-14:40,12月9日开始发行并计息，12月11日发行结束。3年、5年、7年期债每年支付一次，10年期每半年支付一次，各期债券最后一期利息随本金一起支付。

　　经大公国际资信评估有限公司综合评定，2015年第三批辽宁省政府一般债券信用等级为AAA.

　　11月以来，债券市场走势逐渐走向平淡，经历获利回吐后，收益率陷入振荡。临近年末市场交投趋于谨慎，此时宜对来年市场进行思考并伺机布局。

　　宏观经济方面，国内经济增长乏力、通胀低位的局面在2016年难以出现明显改观。数据显示，固定资产投资增速仍在下滑，房地产开发投资逐渐降温。从商品房库存去化情况来看，目前每月的房屋销售面积处在较高水平，但销售增速已现回落迹象，而库存压力仍大，因此，房屋新开工以及施工都没有明显提振。在低利率以及房地产去库存政策影响下，明年的销售或能保持一定热度，从而缓慢带动开发投资，但这种作用非常微弱且不可持续。因此明年的投资增速仍将低位徘徊，从而使得经济增长难有起色。在国内产能过剩，国际大宗商品价格持续下跌带来输入性通缩的背景下，CPI大概率将保持在低位，PPI通缩亦难以扭转。

　　在偏弱的经济格局下，货币政策保持适度宽松是确定无疑的。降息降准仍在预期之中，但降息的空间已经非常有限，降准应视为应对基础货币收缩的对冲之举，二者对于市场的利好作用皆逐渐弱化。值得注意的是，近期央行研究局发布了一份名为《利率走廊、利率稳定性和调控成本》的工作论文，指出利率走廊操作系统在控制短期利率波动上具有优越性。正式的利率走廊上限为常备借贷机制的利率，下限为超额存款准备金利率。在正式的利率走廊内，继续用公开市场操作来维持一个更窄的利率走廊。随后，央行宣布对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，隔夜、7天的常备借贷便利(SLF)利率分别下调为2.75%、3.25%。显然，未来利率走廊将成为价格型调控的主要方式。目前的资金利率明显低于SLF这一上限，更窄的利率上限将由公开市场操作利率提供指引，明年这一利率还有小幅下降的空间。在利率走廊调控模式下，资金利率大概率将保持平稳，资金面的担忧很大程度上可以消除。

　　从资产类别的角度来看，资金会在所有具备吸引力的资产中进行挑选，其中权益市场尤其值得关注。IPO重启、新三板分层方案实施、科创板开板，权益市场功能的恢复可能对债市资金造成分流。今年三季度以来，债券市场出现牛市，与其说这是经济下行的结果，不如说是股市大跌后高收益资产奇缺使得大量资金被迫转入债市的结果。因此，明年权益市场对债市的影响不容忽视。从全球角度来看，人民币加入SDR后，鉴于中国目前经济增速在全球范围内仍处于较高水平，国内资产将逐渐受到认可，债市有望迎来新增资金，这对于利率债的影响更加明显。

　　总体而言，明年的宏观经济、政策面乃至资金面仍然支持债券牛市，但这些因素的影响可能会逐渐趋弱，而资金在大类资产中的轮转以及外部资金的流入需要重点关注。短期而言，外资的入场非常有限，因此资金在大类资产中的轮转更加关键。在资金尚未大规模转向权益市场之时，债市收益率仍有下探动力，若央行进一步将资金利率引导至2%以下，那么10年期国债有望向2.8%甚至更低挑战。需要警惕的是，债券市场经过两年的牛市，资本利得的空间有限，投资者更需注重风险。