债牛再起波澜 债市维持窄幅震荡

 　　本周债券市场震荡有所加剧。其中，国债指数周二和周三连续收阳，并创下了近期新高，但昨日盘中回落，一度击穿5日和10日均线;企债指数和公司债指则基本走平，不再往下延伸。对近期债券市场走势，我们依然抱有希望，尤其是股市震荡，对债市而言更多的是机会和希望。

　　从近阶段行情观察，9月末以来的本轮债市大涨，正随着市场谨慎情绪的上升逐步转为宽幅震荡。尽管中短期内货币宽松的整体环境仍有望延续，但综合货币政策和财政政策分析，债市未来难再现流动性的超预期宽松。一方面，央行有关“不能过度放水，妨碍市场有效出清”的表态，以及美联储加息等外部环境因素，将会明显约束货币放松力度;另一方面，近期财政政策悄然发力的政策信号，也将有望部分替代货币宽松，并可能加大新债长期供给。

　　不过，尽管多种迹象显示，债市短期内有可能调整，但从市场的角度来看，经历过去几个月权益市场的大幅调整，投资者整体风险偏好已发生了变化，而债市有效供给正持续处于历史低位，加上资金面在央行的呵护下仍将持续宽松，债券牛市大概率长期可持续。

　　从宏观面看，当前经济基本面仍弱，债券市场仍受基本面的支撑，利率在大趋势上没有大风险。短期看，债券收益率已处在2012年乃至2010年以来低位，10年国债收益率一度跌回2009年初水平，但当前经济环境要好于2009年初，利率继续向下突破的难度较大。同时，随着年底临近，机构锁定盈利情结较浓，容易放大利空而忽视利多。而且，此阶段市场机构操作偏谨慎，债市整体收益率持续低位盘整，导致买盘观望心态增强。

　　事实上，自7月以来，因股灾引发的避险情绪升温和资产慌，倒推资金加速从权益市场流向债券市场，债券市场上演了一场从短端到长端、从信用债到利率债、从杠杆到久期的完美轮动，不论长端无风险利率还是期限利差，都降至历史较低水平。随着10月以来A股持续反弹，债券市场调整压力也开始积聚。进入11月后，10年期国债和国开债围绕3%和3.5%的中枢震荡，利率继续下行动力不足。

　　值得注意的是，继山水水泥20亿元超短融违约后，云南煤炭行业龙头——云南煤化工集团也加入债务违约行列。信用债频频出现违约事件，明显放大了债市波动。但在部分债基基金经理眼里，目前债券价格的波动反而可能提供一个中长期的买点。从过往历史来看，短期违约事件给市场造成了一定恐慌情绪，不过这些债券最终都得到了兑付。即便真有债券最终无法偿付，也仅是个别事件而非普遍现象。未来，债市投资需要注重个券风险，信用甄别将成为重中之重，但这并不影响目前经济环境下债市“慢牛”的格局。

　　此外，近期需要关注的是IPO重启对债市的负面影响。一方面，根据证监会安排，年内28家公司仍将按照老办法发行新股，巨额冻结资金对资金面的冲击不可避免。根据测算，预计10只股票网上网下的冻结资金总量1.2万亿元，剩余18只股票的网上网下冻结资金总量料为2万亿元。另一方面，在债券市场收益率已经较低的情况下，IPO重启可能改变投资者的风险偏好以及资产配置结构，部分资金将会从债券市场回流权益市场，追逐相对更高的打新收益率，从而推动债券利率上行。

　　总体而言，在未来货币宽松力度可能低于预期的背景下，随着宽财政逐步轮换为政策主角，债市未来将可能面临一定流动性波动和政策预期风险。而流动性季节性紧张，以及市场获利回吐压力等因素的叠加，则可能使得近期债牛再起波澜，债市将在窄幅震荡中前行。