山水水泥信用“触雷” 首个超短融违约已现身

 　　债市违约警报再度响起。中国山水水泥集团有限公司(下称山水水泥)11日披露，集团无法于12日之前取得足够资金以偿付总规模为20亿元人民币的债务，从而确认境内子公司(山东山水)债务“15山水SCP001”将违约。同时披露，集团已向开曼法院提交清盘和委托临时清算人的申请。

　　经济导报记者注意到，山水水泥在此前的公告中称，由于集团经营业务所在区域的经济增速放缓，水泥市场需求下滑，加上产能过剩，中国水泥市场竞争持续激烈，遂出现量价齐跌的局面。同时，其坦言“目前的现金状况以及面临集资困难”，这意味着公司为按时偿债所进行的“各种集资方案”的探索宣告失败。

　　但在多家机构分析师看来，破除该公司财务状况危局，核心是解决母公司股东之争，如此才能恢复外部融资通道。“经营恶化、股东博弈终致违约败局。”北京印刷学院经管学院院长助理刘寿先对导报记者称。

　　由海通证券首席宏观债券研究员姜超等组成的研究小组认为，最新的三季报显示企业信用基本面仍未好转，产能过剩的高危行业仍在恶化，信用事件和违约或将频发。“我们最新的调查显示，信用风险是投资者最为担忧的债市风险点之一，投资者需严防信用风险，避免踩雷。”姜超表示。

　　投资者可积极维权

　　导报记者查询获悉，近两年，冀东水泥、海螺水泥以及天山股份等多家水泥企业均发行过相关债券，但并未曝出债务违约的情况。此次“15山水SCP001”的违约是国内首个超短融违约，也是境内第8起公募债违约。至此，主要公募债券品种均出现违约案例。

　　财务数据显示，受制于水泥行业产能过剩，山水水泥净利润和经营现金流连年下滑，今年更是出现首亏，偿债能力恶化。根据2015年中期报告，山水水泥营业收入下滑31.1%至50.64亿元，净利润亏损10.96亿元。而来自东方财富Choice的数据显示，在全国20家A股上市水泥企业中，上半年只有4家亏损，且合计亏损额仅为7.50亿元。

　　三季报数据显示，截至9月末，山水水泥净利润亏损6.8亿元，资产负债率为57.89%，比2014年底上升2.5个百分点。账面可用的货币资金仅6.99亿元，自身偿债能力已告急。此外，与天瑞股权争夺战制约银行贷款等外部融资，流动性压力陡增。

　　“公司已提交清盘申请，若获批则将进入重整程序，这也将触发5亿美元票据和其他贷款的交叉违约，加剧公司流动性压力，实际控制权争战仍将延续。但最终违约损失率或有限，取决于多方博弈后的重组方案。”上述海通证券研究小组分析称，山东山水被裁定为破产重整的可能性不大，已违约债券持有人可通过违约求偿申请资产保全，避免资产转移或被其他债权人抢先保全。而其他存续债券的发行人可通过债券持有人会议提出加速到期、追加担保等决议，以获取更多的主动性。其主承销商已公告于11月13日召开投资者沟通会，投资者可积极参与并维权。

　　据悉，山水水泥董事会已向法院提交清盘申请，并申请委任临时清算人。山水水泥于2008年在香港联交所上市，系中国首家在香港红筹股上市的水泥企业，由于公众持股量低于监管要求以及发生股权纠纷，该股自今年4月中旬起停牌至今。

　　天瑞方面趁势“逼宫”

　　在姜超等分析人士看来，天瑞集团或大概率获得山水水泥的实际控制权。根据目前各方的意愿来看，对山水水泥股权的争夺主要有两种方案，一是天瑞集团成功改选董事会，获得山水水泥的实际控制权。这需要得到第二大股东山水投资的支持，山水投资有很大可能会满足员工的意愿，而员工内部是支持原董事会下台的，因而该方案或大概率成行。据悉，根据10月16日香港高院的判决，员工股权托管的财产管理人(安永会计事务所)具有投票权，且其持有山水投资股权达43.28%，加之其余少数股东股权18.26%，已超过张才奎父子持有的股权，因而山水投资投票结果或满足员工的意向;方案二是，亚洲水泥和中国建材全额要约收购，还需得到山水投资的支持，这取决于两者开出的价码。但从亚洲水泥和中国建材的意愿来看，其所出价码或有限。

　　如今，在全资子公司山东山水债务压顶的形势下，外部融资受阻的山水水泥寄望于向大股东天瑞方面进行融资。山水水泥此前在公告中称：“天瑞提出协助本公司取得融资，但前提是需要撤换现届董事会，以及天瑞的被提名人或委派加入董事会。”

　　导报记者获悉，11月25日，山水水泥将再次召开股东特别大会，以考虑天瑞方面提出的决议案。在该次会议上，山水水泥将讨论罢免多位现任董事的议案。

　　大量存续债务成隐忧

　　“实际控制人变更(或面临变更)将限制公司融资能力，加剧周转压力，因此，公司治理风险值得关注。”刘寿先分析。此外，随着营收和利润的持续走低，该公司投资活动下降明显，投资现金流净流出大幅缩减。目前，其流动性压力或主要来自于融资渠道的收窄。

　　在市场人士看来，境外母公司实施清算，或触发其他相关债务的提前偿付，若触发，违约则很可能发生。

　　目前，除了上述20亿超短融外，山水水泥仍有大量存续债务，累计余额51亿元，包括3只中票、1只超短融和1只PPN(非公开定向债务融资工具)，以上债券将于未来两年陆续到期，其中26亿将在半年内到期。“尽管其公告中提示了债券违约可能带来的交叉违约可能性，但参考中富案例，债券违约或难触发其他债券提前到期。然而，境外美元票据或因此而触发提前到期，其重组进程和兑付风险需持续关注。”上述海通证券研究小组称。

　　资料显示，山水水泥有5亿美元的优先票据将于2020年到期。根据相关规定，如境内主体超短融违约，境外债券也必须提前赎回。在11日发布的公告中，山水方面也表示了对于后续违约的可能性：“董事会亦想提示提交清盘呈请将会构成2020年票据下的违约事件，并导致2020年票据的加速还款。”

　　招商证券固定收益研究主管孙彬彬认为，山水水泥此次违约主要是因为股东之间的争斗，财务状况没有什么大问题，投资者损失率不会很高。

　　值得一提的是，10日，中诚信国际发布公告称，下调山东山水的主体及相关债项信用等级至BB-，并将其主体及相关债项信用等级列入可能降级的观察名单。国泰君安分析师徐寒飞进一步指出，水泥行业是2015年信用资质边际上恶化明显的行业之一，值得后续关注。

　　信用事件发生趋常态化

　　今年来，债市的火爆为企业融资提供更多选择，与此同时也催生了债务违约日渐“常态化”。据统计，今年境内公开发行债券市场的违约事件至少已达6起。

　　杠杆率高企、违约现象时有发生，已将中国债券市场推到风口浪尖。尤其在A股IPO重启以及美联储12月加息预期走强等重磅消息影响下，债市蕴藏的风险也将随经济承压加大而逐渐暴露。在业内人士看来，相比此前经营遭遇困境、现金枯竭的超日太阳以及保定天威等违约企业，山水水泥的财务状况尚可，违约主要因为公司管理层逼迫股东解决争端所致，这也是民营企业因实际控制人风险引发信用风险的最新案例。

　　但是，无论是触发交易违约，还是因清盘导致香港票据加速还款，山水水泥未来均将面临较大的境外资本支出，对境内子公司山东山水的支持力度将进一步减弱，对山东山水正常经营活动的影响或加重。未来，山东山水可能需要进行债务重组或者通过发行新股来避免破产。此前的超日太阳和华通路桥也曾面临同样的问题，迹象来看，地方银行似乎不愿意为股东混战和境况不佳的水泥市场提供支持。

　　中信建投一位不愿具名的分析师认为，“由于目前信用事件已经常态化，预计该事件对债券市场整体影响较小，但对民营企业债和低评级信用债仍有一定冲击。建议投资者密切关注民营企业实际控制人由于反腐、股权之争等出现变更，进而可能引发的企业经营风险和财务风险。”