债市真的万劫不复了吗？

 　莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行

　　——苏轼《定风波》

　　IPO重启、美国非农数据超预期提升加息概率，美联储和证监会还让不让分析师和全体投资者轻松过周末？对于分析师而言，新财富“财年”年关已过，我们团队正兵分三路，一路在重庆的“田间地头”跟政府部门、金融部门和城投企业促膝交谈，一路在成都跟城商行做深入沟通调研，一路在北京朝阳门做基础研究。看来意欲休息的分析师们只能拿起铁笔奋战周末了。

　　一、行为金融学因素（非基本面因素）导致债市调整

　　Z行长在内部会议上曾建议大家多读读行为金融学方面的理论著作。套用到近期债券市场的调整，我们认为这次调整的性质是非基本面的，非政策面的调整。

　　事实上，我们在近两个月路演中回答客户关于四季度债市风险的问题时就多次提到，四季度债市调整的概率是存在的，原因可能来自于非基本面的的因素。（当时我们提出风险有四点：资金成本提升、连续信用违约、经济维稳力度加大并得到有效贯彻、行为金融学方面的因素，但前三者基本可控，后者风险较大）

　　我们一直认为，中国经济未来两年仍处探底过程之中，通胀回落大势初显，货币政策仍有放松空间。从基本面、政策面找不到市场调整的原因。

　　那么近期市场的调整就来自于投资者心理预期的变化。包括双降后对货币政策方向的怀疑与观望、临近年底落袋为安、锁定业绩静候奖金兑现、观察市场备战明年、对收益率处于历史区间低位的恐惧，等等。配置型机构和未上车的同学们也希望车速减慢，市场给提供上车的机会。

　　因此我们认为这次调整是一次慢牛进程中的插曲，不改变趋势。

　　二、IPO+美国加息预期提升，债市就万劫不复了吗？

　　如果A股市场能够重新积聚人气，持久繁荣，那显然三季度以来流入债市的资金可能会部分分流回去。但这个前提条件存疑。IPO重启能否有助于A股上涨，这个更存疑（如果A股下跌呢？）。现在市场担心的打新资金会抽走债市资金，果真如此吗？未必。首先新的打新制度会降低中签率和打新回报率，降低其“无风险高收益”属性的吸引力。其次小盘股无需询价，打新存在较大的损失风险。第三无需预缴款，这会大大降低货币市场的波动率和中枢，有利于债市。

　　当然我们不排除资金的转移效应，但场外的资金同样等着机会入场。近期我们在成都等地调研了很多城商行等机构，大家都在等着收益率适度上行后择机进场（敬请关注调研结论）。

　　美国非农数据远远好于预期，失业率创新低，这的确加大了美联储12月加息的概率。美元的走强，是中期不变的趋势，但这会扰动我行货币政策放松的决心吗？

　　你家稻田缺水了，秧苗即将枯萎，你的第一反应是浇水保苗，而不是关心别人家田里的水位。中国是大国，货币政策不会采取追随策略，我国货币政策务必锚定本国经济增长。当然，美国加息考验我国利率、汇率、资金流动的综合管理能力，但我国未来两年的主要矛盾是仍然是国内经济改革与增长，预计宁可延缓汇率改革进程，也不能牺牲国内增长。因此，货币政策放松方向未变。况且，汇率冲击已基本结束，10月中国外汇储备结束5连降，增加114亿美元。明年还有降息空间。未来2-3年还处于降准通道直至10%左右。

　　因此，两个事件对债市的冲击，情绪上的远远大于实质上的。它们可能会在本已调整的债市伤口上撒把盐，但盐同样有消毒作用。短痛后市场将恢复平静。

　　三、莫为浮云遮望眼风物长宜放眼量

　　经济大格局是明年经济继续探底；通胀大格局是CPI回调，明年通胀低于今年的1.5%。一年多以来我们一直强调中国经济的最大风险是通缩而不是通胀。粮价和猪价的近期下行将促成我们预言成真。（敬请期待近期发布《通缩魅影》专题报告）。货币政策大格局是双降仍有空间，负利率是伪命题。

　　因此不要一叶障目不见泰山。正如我们在3月份提醒大家的：勿用显微镜看风险，宜用望远镜看机会。

　　周一可能将是近期情绪宣泄的高点。考虑到临近年底，市场也可能需要调整，但调调更健康。调整时间不会持续太长，幅度不会过大。调整带来进场机会。车速降下来，乘客更安全，慢牛走的更长远。正在观望、等待上车的旅客更是欢欣鼓舞，而他们正是牛市的推动力量。