债市牛途未到终点

10月以来，随着持仓量、成交量的持续走高，国债期货创出上市以来新高，随后陷入高位振荡。三季度国内GDP增速首次跌破7%，经济依然疲弱，债市牛途未到终点，同时关注10年期国债利率跌破3%之后的CTD切换。

三季度国内GDP增速6.9%，首次跌破7%重要关口。基于金融业增速可能在四季度有较大回落，预计四季度GDP仍具有下行压力。今年以来，股市成交量同比激增引发金融业增速大幅上升，这是影响服务业增速及GDP增速的重要因素。在基数效应影响下，股市成交同比增速会在下半年出现拐点，其对GDP增速的拖累作用三季度并不明显，主要集中体现在今年四季度至明年二季度。

内外需求不济，工业产出加速下行。9月工业增加值同比增5.7%，低于8月的6.1%，工业产出继续放缓。投资快速下滑，基建拉升预期落空。9月投资增速从8月的9.2%降至6.8%，制造业、房地产、基建三大投资增速均有所下滑，政府通过基建大幅拉升促进增长的预期再次落空。在房地产投资持续下行背景下，基建投资仍是主要对冲力量，但由于调结构总基调未变及资金约束、反腐影响，基建投资对地产投资的对冲越来越弱，固定资产投资面临持续下行压力。总体来看，经济下行压力仍然较大。

10月21日，央行[微博]开展1055亿元中期借贷便利操作(MLF)，期限与利率持平于上次。8月、9月央行口径外汇占款下降近万亿元，加上10月财政存款上缴，超储率大概率低于2%，此时释放MLF意在对冲外汇占款下降和财政存款上缴的影响，平稳资金面意图明显。

基础货币缺口仍大，后续仍有降准可能。9月外汇占款金融机构口径与央行口径相差4000亿元。此外，10月依然会面临外汇占款负增长以及上缴季度税收等因素，因此需要释放资金，保持合理流动性。仅靠1000亿元的MLF无法保证资金合理充裕，而且MLF与降准彼此并不相互排斥，央行8月19日进行了MLF操作，随后8月25日宣布降准，因此，随后降准概率仍大。

10月以来，10年国债利率曾一度跌至3%，虽然后续有所回升，但我们认为债市牛途未到终点，10年期国债利率有效跌破3%为大概率事件。原因在于：

首先，利率下行演进的逻辑并未发生变化：一方面，经济转型结构调整导致社会融资需求系统性降低，从而推动融资需求曲线持续下行。另一方面，货币政策宽松基调未变，为了保持适度流动性，货币政策不断出台，从而推动资金供给曲线下移。融资需求曲线和资金供给曲线的下移最终推动了利率中枢下行。

其次，资金利率有望再下台阶，从而带动利率曲线整体下移。以7天回购利率维持在2.35%左右为前提， 根据历史平均数据来看，1年期金融债利率应在2.55%附近，而10年金融债相对于1年期的平均利差为100BP，因此10年金融债利率在3.55%为相对合理水平，对应10年期国债利率则在3%。但从正利率角度看，7天资金利率有回落需求。9月CPI再次回落至1.6%，而全年通胀保持在2%以内概率也很大，因此，货币利率回落至2%为合理事件。如果资金利率下降至2%，则曲线会以牛陡方式演进下去，10年国债将会在2.7%—2.8%一线。

整体来看，经济疲弱货币宽松背景未变，利率下行趋势未变，10年期国债利率有效跌破3%为大概率事件。操作上，建议前期多单继续持有，同时关注10年期国债利率跌破3%之后的CTD切换。