经济L型潜藏能量 海外股市多迎长牛

 权威人士近日判断，中国经济运行趋势会是L型，并强调L型是一个阶段，不是一两年能过去的。一石激起千层浪，一夜之间，L型成为搜索热词。经济趋势定调后，A股在上周不断下破，目前沪指距离2800点仅一步之遥，下一步股市将何去何从?

事实上，海外成熟市场早已经历过或正在经历L型经济，在研究了海外多个国家和地区的案例后发现，近期关于美国L型经济的分析是欠准确的，倒是日本、韩国、德国及中国台湾的案例更具参考价值。在L型运行形态下，经济并非乏善可陈，长期低迷期反而涌现了一些板块性的投资机会。投射到A股市场，投资机会又在哪里?记者通过采访浸淫宏观领域及资本市场多年的业内人士，试图为投资者找到答案。

海外镜鉴·日本

日本模式：日经指数10余年难翻身 证券、地产等泡沫集中行业暴跌

在经济学范畴，通常用V型、U型、W型及L型来描述经济衰退/复苏形态。根据维基百科定义，在典型的经济衰退模型下，经历了大幅下滑后，随之而来的往往是经济出现复苏。

但在L型中，当经济急剧下降后，紧随其后的却是持续数年的近乎无增长状态。

历史上，美国经济出现过U、V、W几种形态的衰退。U型下，经济缓慢减速，到达底部后逐步上升，美国1990~1991年经济衰退呈现这种特征;V型，指经济快速下滑后快速回升，对应美国1980年经济衰退;W型下，经济起起伏伏，经过两次探底后方才企稳，美国2001年经济衰退即是如此。

记者梳理发现，最近的L型经济衰退案例出现在20世纪90年代的日本，衰退持续了十余年，直到2003年，日本经济才有明显起色，但短暂的复苏随着全球爆发金融危机而宣告结束。这个增长缓慢的10年被称为日本经济“失去的十年”。期间，日经指数累计跌幅达64.58%，大量账面资产化为乌有。

L型拐点临界：疯狂的1989VS落寞的1990

20世纪80年代末期，日本政府坚持低利率的货币政策，刺激了资本投资的快速增长，股票和房地产价格直线上升，虚拟经济高度膨胀，远远超过了实体经济的增长速度。

当时，日本国内累积了大量的资产价格泡沫。据《日本金融败战》一书中估算，在泡沫鼎盛时期，从股票分红角度看，日本股票价值达到美国的7倍以上;国土面积仅相当于美国4%的日本，土地总值相当于美国的2倍。由此可见，上世纪80年代末日本经济，尤其是股票和房地产市场的泡沫成分已经发展到了相当严重的程度。

1989年泡沫鼎盛期，日经225指数一度飙升至38957.44点的历史最高位，日股市值远远超过欧美市场，日本电报电话公司(NTT)当时市值约合1836亿美元，是全球市值最高的公司。当时，全球市值最大的30家公司中，只有IBM、埃克森等9家不是日本企业。

从日本经济的实际周期波动趋势来看，第二次世界大战结束后直至上世纪80年代，日本经济经历了持续的强劲增长。1990年恰是反映1986年以来经济繁荣阶段的结束与新一轮景气下降阶段开始的“拐点”。

按照以往的规律，衰退阶段通常持续1年左右的时间。但是这次有所不同。周期性景气下降和泡沫经济破灭等因素的多重作用，将日本经济推向了长期的通货紧缩危机，且再也没能回到1950~1990年的较高经济增长期。

随着1990年日本资产价格泡沫破灭，日本经济进入L型衰退。以1990年为界，1975~1990年，日本人均GDP增长率均值为4.0%，而1990~2006年仅为1.3%，下降了2.7个百分点。

进入2003年，日本经济才开始出现起色，这个增长缓慢的10年被称为“失去的十年”。日本股市在1992年初跌至20000点附近后，十年基本维持在15000~ 20000点间小幅波动，而低迷甚至是负增长的通胀带来了日本债券市场长达二十年的牛市。

“失去的十年”：大量账面资产化为乌有

1990年泡沫破灭后，日经指数迅速跌破20000点，日本股市陷入巨幅调整，一年时间东京股票市场总市值蒸发了270万亿日元。日本股市从大跌到筑底，历时13年有余，实体经济在见底过程中出现了明显的产业轮动。

第一阶段，资产价格泡沫破灭后股市进入快速下行期，对应1990年1月~1992年8月。股市暴跌初期，跌幅较大的板块集中在批发与零售贸易、运输、电力煤气等。就在第一轮快速下跌完成后，与泡沫关系最紧密的房地产和证券业板块开始领跌，与这些行业相关的，如其他金融、钢铁业等也开始跟跌。在这种普跌行情下，作为日本较具国际优势的精密仪器、电器、交运设备等行业的表现则相对坚挺。1992年3月，日经指数跌破20000点，相比1989年的最高点接近“腰斩”，8月继续跌至14000点，短短一两年间，大量账面资产化为乌有。

第二阶段，1992年8月~2003年4月，震荡筑底阶段，耗时10年多。与第一阶段快速下跌时期的低点相比，期间累计跌幅达到47%，直到2003年完成筑底后，日本股市才开始进入连续4年多的上升周期。

在“失去的十年”里，以制造业为主要增长动力的日本，在资产价格泡沫破灭后，工业企业的总需求出现下滑，整个工业企业的总产出与增加值出现了回落，直到1994年才出现了复苏。从企业家数和从业人数看，日本的工业企业在危机后，开始出现了加速集中，企业家数开始减少，从业人数也出现下降。

作为必需品的食品行业的总产出与增加值没有出现下滑，而是保持平稳。受产业转移和海外生产的影响，纺织行业受到危机冲击较大，继续向海外转移。

提供汽车燃料的石油化工行业，在日本汽车消费普及度较高的情况下，受经济危机冲击较小。受益于日本采取的积极财政政策刺激，相关行业钢铁、非金属制品和一般机械行业，在1993年后止住了总产出下降趋势，出现了一定的恢复，但受财政政策失效和亚洲金融危机的冲击，在1997年后总产出再次出现下降。

日本经济L型背后：充满矛盾的高收入国家

在步入L型前，日本经济曾是全球一道靓丽的风景线。房地产价格一度冲破天花板，股市也是一飞冲天，期间众多百万富翁应运而生。

但“失去的十年”不可逆转地改变了日本。在1990年危机开始之初，日本曾是世界上最平等的富裕国家之一。但是收入不平等现象发展之迅速，很快达到美国和欧洲增速的两倍。日本的相对贫困率更是高于很多富裕国家。

上世纪90年代初期，宽松借贷环境引发了股票和房地产价格的暴跌，银行逐渐被不良贷款拖累。到1997年，危机第七年，一些大型银行陆续倒闭。在这个长期以来最安全社会之一，街头犯罪逐渐开始成为一个问题。过去的很多全职工作陆续被一些更加便宜、短期和兼职性的工作填补。这类临时性的工作不需缴纳养老金，累积的问题让未来形势更加严峻。

日本L型经济是否对我们具有一定的参考价值呢?

中国社科院教授刘煜辉在接受采访时坦言，“不能完全对等，因为日本当年出现这个状态时，它已经进入了高收入国家俱乐部，跨越了所谓中等收入的陷阱，也就完成了我们讲的社会的转型。”

记者注意到，英国金融时报Matthew C Klein在进一步研究日本经济后，曾对日本“失去的十年”提出过质疑。他从纯数理角度分析指出，应计入“日本人口平均年化增速极为缓慢”这个因素，从人均居民消费水平看，和其他国家相比，在“失去的十年”中，日本的经济表现并非一片阴霾。

“客观上讲，(这段时期)其实对日本的冲击不是那么大，因为它整个社会已经进入了一个非常成熟且高水平的稳定期。”刘煜辉进一步表示。

曾拜访过日本监管部门的交通银行金融研究中心资深研究员刘涛向透露，“日本政策制定者觉得日本很奇怪：一方面，日本失业率是非常低的，只有2%~3%，美国最近失业率极大地改善了，也就是5%，日本的数据比美国还好;另一方面，从产能利用率，也就是工厂开工的情况来看，日本也比欧洲好很多，像欧洲的德国目前产能利用率大概在85%~86%，日本可以达到100%左右。在日本监管部门看来，无论从失业率还是产能利用率来看，日本都比欧美这些国家好很多，但是它的经济和消费，特别是消费一直起不来，所以日本现在很困惑，他们觉得没有办法解释这个事情。”

7.0%、7.0%、6.9%、6.8%、6.7%，如果将去年四个季度以及今年一季度，中国季度GDP(国内生产总值)增速连成线，可以看到较为清晰的回调趋势。这样的趋势，此前被官方定义“增速换挡期”。就在不久前，权威人士在《人民日报》文章中，将此解读为中国经济运行呈L型走势，且是一个阶段，不是一两年能过去的。

既然是一个阶段，中国未来经济出路在哪里?经济曾成功转型的成熟发达经济体有何借鉴之处?在这样的经济背景下，资本市场有何表现与机会?国泰君安首席宏观分析师任泽平曾在转型宏观系列研究中提到了几种可能的出路，每经投资宝在此基础上，通过研究发达成熟经济体发展过程发现，借鉴成熟发达体的经验，L型经济可能有三种演变前景，分别对应着1997年金融危机时期韩国经济增速换挡、1985~1990年中国台湾经济增速换挡、1965年前后的德国增速换挡。

海外镜鉴·德国

德国模式：严守货币紧缩控通胀底线 供给侧改革迎来牛市

“德国制造”享誉全球，“德国经济的奇迹”，这些词汇都是对1965年前德国(当时的联邦德国，下同)经济进入增速换挡期前的称赞。但实际上，长期作为欧洲经济龙头的德国，也在1966~1967年经历了经济增长猛降甚至接近零的阶段。

从经济奇迹到增速为零

每经投资宝记者注意到，1951~1965年间，德国的GDP平均增长率达到6.6%，德国经济发展呈现出增长率高、价格稳定、失业稳步减少的特点，“德国制造”享誉全球，人们称这一时期的德国经济为“经济奇迹”。在经历15年平均增速6.6%的高速经济增长期后，德国于1965年开始增速换挡。

1965年以后，越南战争和巨额财政赤字导致了美国的通货膨胀，并引发美元贬值压力，大量投机资本涌入德国。1964~1965年当德国再次出现流动性输入的通胀压力时，联邦银行采取了紧缩性的货币政策。

不过，1966年德国爆发了二战后最严重的一次经济衰退，经济增速由上一年的5.1%下降到3%，1967年进一步下降至0.3%。与此同时，1967年英镑贬值危机和1968年法国骚乱进一步恶化了外部经济形势。自此，德国经济结束了高增长，开始增长阶段转换。1967年~1982年，德国进入中速增长期。

供给侧改革见效股市迎长牛

1965~1975年间，德国在增速换挡期为控通胀采取了偏紧的货币政策，当时无风险利率高达8%左右，股市经历着熊市。

事实上，进入上世纪70年代以后，德国在经济结构调整方面进展缓慢，对钢铁、采煤、造船等传统工业部门的长期补贴延缓了结构变革的进程，对发展电子等新兴部门的意义认识不足，在生产率上远远落后于日本，产能利用率持续下降;在经济赖以增长的出口领域，德国日益受到来自日本的挑战。

根据一组可查数据，1963年到1977年间，在世界重要工业品进口总额中，德国供货的钢铁下降0.3%、机器设备下降0.9%、汽车下降6.1%、电器电子下降2.1%、精密光学仪器下降6.7%，与此同时，日本供货的钢铁上升16.7%、机器设备上升7.5%、汽车上升14.6%、电器电子上升10.2%、精密光学仪器上升12.4%。

这一影响不断发酵，1979年~1981年德国对外贸易连续三年出现逆差，官方货币马克在缺乏国际信心支持下，开始出现贬值趋势。为维护币值对外稳定，德国联邦银行选择维持紧缩的货币政策，进一步限制了通过逆周期货币政策实施经济刺激的可能性。

1982年成为一个转折时期。当年末，德国开始供给侧改革，整顿财政，削减社会福利，压缩政府开支。带来的结果是：财政风险下降，无效融资需求收缩，贸易逆差得到扭转，联邦银行的贴现率和资本市场无风险收益率得以稳定的下降，贴现率从1982年的7.5%下降到1987年12月的2.5%，长期国债收益率从1982年底的8%下降到1986年的6%。

改革后，德国经济基本面全面向好，投资者风险偏好提升，居民财富的增长使其有富余的资金投入股市。

在这些因素综合作用下，德国股市指数从1982年到1985年一路飙升，上市企业数量持续增加，资本市场得到突破性发展。1982年~1989年间，DAX指数增长了2.6倍。

海外镜鉴·中国台湾

中国台湾模式：经济增速缓慢下楼梯 股市5年涨18倍

一提到中国台湾地区具有典型代表的行业，多数人马上就会想到台积电这样的电子企业。中国台湾经过改革成功渡过增速换挡期的成果之一，便是发展了类似台积电这样的电机电子行业。在改革的过程中，中国台湾的资本市场也涌入了大量的岛内外热钱，在1985~ 1990间，台湾股市走出了5年暴涨18倍的大牛市，台湾加权指数在1990年走出了历史最高位12495.34点。

增速换挡平缓下楼梯

既然经济需要改革，经济发展速度需要增速换挡。就不得不提到台湾在上世纪80年代所面临的挑战。每经投资宝注意到，上世纪80年代面临低成本传统竞争优势削弱、耐用消费品趋于饱和、房地产长周期趋于峰值等挑战。与韩国被金融危机倒逼被迫改革不同，台湾地区很快就意识到经济所面临的问题，从1984年起进行结构改革，开启了金融自由化、投资自由化、贸易自由化以及一级财税改革、土地改革等措施。

因此台湾的经济增速换挡，走的是平缓下楼梯的模式。方正证券数据显示，1961~1980年的19年间，台湾地区的经济处于高速增长阶段，年平均GDP增速甚至在10%左右。1980年开始，台湾地区年均GDP增速有了较为明显的下降;到1985年时，GDP增速只有4%左右;到1990年的这段时期内，台湾地区GDP年均增速震荡较大，1986年、1987年、1989年，年均GDP增速又接近12%。1990年后，台湾地区的经济基本完成了增速换挡，经济增速也开始从之前年均10%的高增长期进入年均8%的中速增长阶段。2000年后，台湾地区的经济增速再降一级，过渡到更加稳健的年均5%左右。

改革措施催生牛市

受益于增速换挡期的改革措施，中国台湾资本市场在1985~1990的5年间，迎来了台湾加权指数涨18倍的大牛市。指数从最低点636点暴涨至12495点。

1985年7月30日，台湾加权指数当日盘中走出阶段性低点636.02，此后指数一路飙升。1990年2月10日，指数收出了12495.34的历史最高位。直到现在，台湾加权指数也未曾回到过如此之高的点位，可见当时经济改革给资本市场带来的牛市有多大。

每经投资宝记者注意到，当时，为解决经济发展瓶颈问题，台湾地区加大了基础设施投资、同时开放新竹科技园来提高科技产品的出口水平，进行经济产业转型。此后，台湾的经济从1985年第三、四季度开始回升，出口急剧增加，经常账户顺差猛增，1985年至1990年实现超过100亿美元的贸易顺差。

同期，投资增加导致资本账户也出现大量顺差，新台币升值预期强烈，境外热钱大量涌入。据估计，当时社会游资由上世纪80年代初期的367亿新台币增至1988年的2.1兆新台币，成为股市重要资金来源。

此外，较低的银行利率促使当地居民将大量储蓄投入股市，形成流动性过剩局面，催生了台湾股市的这轮牛市。

责任编辑：孙岩