利率低位波动贬值各有其因 国债发行加码

 　　贬值各有其因，宽松左右为难——海通宏观周报

　　宏观专题：相似的贬值，迥异的因果——各国货币贬值探因

　　贬值原因各不相同。近两年各国货币都在贬值，但原因不同。欧元区、日本、英国等发达货币市场化、国际化程度高，主要受货币供求影响，因经济复苏慢于美国、且仍在“放水”而贬值。新兴汇率不仅决定于货币供求，还决定于央行干预能力，外汇储备是重要指标。经济低迷、经常项目赤字、外汇储备减少滋生贬值和资本流出，而资本流出又加剧贬值，恶性循环。

　　贬值助于国际收支正常化。贬值有助于改善出口企业的本币收入和利润，各国都贬值时，不贬值的国家就处于劣势。此外，从历次货币危机的经验和教训看，贬值本身是打压贬值预期的好办法，贬值到位可缓解资本流出压力。14年11月俄罗斯央行放弃干预汇市，卢布大幅贬值，在15年内，俄罗斯汇率贬值较少，资本流出减少，股市表现全球最佳。

　　贬值短期致通胀，但长期回归正轨。新兴经济体剧烈贬值，推升进口价格，导致较为严重的输入性通胀。巴西雷亚尔贬值后CPI同比从6.3%升至11.3%，俄罗斯卢布贬值后CPI同比由8.3%攀升至16.7%，央行不得不被迫加息以有效应对通胀。但如果汇率在新的均衡水平稳定，则通胀会回落，利率也相应下降。例如印度卢比13年大幅贬值，CPI冲高后又在15年回落至5.4%以内，汇率和利率的企稳也令印度债券市场动荡结束。

　　一周扫描：

　　海外经济：非农数据亮眼，油价已无底线。美国12月非农就业人口增长29.2万，失业率持稳于5%，远超预期。平均小时工资同比增2.5%，16年最重要的进展是工资增速迈向3%。新年伊始，沙特宣布与伊朗断交引发中东政局动荡，4日油价短暂上涨，隔日继续下行，创03年12月以来新低32美元/桶。

　　国内短期经济和物价：经济去产能阵痛，物价短期企稳回升。12月26城地产销量增速再下台阶至13.1%，前4周乘联会乘用车销量增速回落至14%。12月发电耗煤增速微降至-9.3%，粗钢产量跌幅扩大，显示12月工业生产仍未企稳，产能过剩仍在加剧。12月CPI回升至1.6%，主因食品价格同比涨幅扩大。1月猪价反弹，菜价上涨，食品价格续涨，预测1月CPI环比1%，同比1.7%。12月PPI同比-5.9%，环比降幅扩大。近期大宗商品价格续跌，但国内油价未下调，煤钢价格低位反弹，预测1月PPI环比止跌，同比-4.9%。

　　流动性和货币政策：汇率贬值加速，宽松左右为难。上周流动性保持稳定，R007降至2.46%，R001升至2.02%，央行维持7天逆回购招标利率2.25%。上周央行逆回购2000亿，到期100亿，净投放1900亿。12月外储下降1079亿美元，创历史新高。但年末超万亿财政存款投放，12月流动性整体维持净投放格局。上周人民币继续贬值，NDF隐含的未来一年人民币贬值预期高达5.3%。国内降息、降准已连续两个月缺席，但12月工业通缩持续，人民币贬值预期下资金持续流出，均需宽松货币政策保驾护航，降准仍然值得期待。

　　国内政策：去产能成头号焦点。习李新年的首次调研均聚焦去产能。习近平主席1月4日-6日在重庆考察时提出，要加大供给侧结构性改革力度，重点是促进产能过剩有效化解，促进产业优化重组。1月4日在山西调研时，李克强总理在考察钢铁、煤炭企业过程中亦强调了去产能、促升级的重要性。

　　利率低位波动，国债发行加码——海通利率债周报

　　专题：16年国债发行前瞻

　　新年第一周，利率债一级市场发行已经紧锣密鼓地开始进行，根据财政部公布的2016年国债发行计划，关键期限国债发行期数将从15年的49期扩容为60期，几乎每月都会滚动发行，而超长期国债和贴现国债发行量也将上升。我们根据国债发行计划和15年规律，对16年国债发行进行预测：

　　1)2016年记账式国债发行大增，1季度和年末供给压力相对较小。预计记账式共发行2.73万亿，总到期量1.45万亿，净融资量1.27万亿。其中，1月、2月和12月发行量较少、到期量均在1000亿以上，使得净融资量在1000亿以下，相对供给压力较小;而3-11月国债发行量均在2000亿以上(8月更达到3000亿)，到期量则在1000亿左右，因而2、3季度供给压力相对较大。

　　过去关键期限国债并非每月发行5期，使得国债发行季节性非常明显，但随着关键期限发行期数扩充为60期，平均每月5期，使得供给淡季不再那么明显。

　　2)2016年凭证式储蓄国债将发行8期、与15年持平。将在3月、5月、9月和11月发行，期限仍为3年期和5年各4期，预计发行总规模1600亿，净融资量在320亿左右。

　　3)2016年电子式储蓄国债发行10期、同样中规中矩。储蓄国债将在4月、6月、7月、8月和10月发行，3年期和5年期各5期，预计总发行规模2500亿，净融资量为700亿。

　　4)16年中央财政赤字或达1.4万亿，国债发行量与之匹配。假设16年GDP增速6.6%，15年GDP增速7%，如果16年我国赤字率达到3%，则中央+地方的财政赤字共计2.1万亿。我们预计地方财政赤字约7000亿(对应新增地方债发行量)，而中央财政赤字率约为1.4万亿(对应国债全年净融资量)。

　　按照此前估算，16年我国国债总供给3.14万亿，记账式国债净融资量1.27万亿，凭证式储蓄国债净融资量320亿，电子式储蓄国债净融资量700亿，则国债净融资量总计1.38万亿，与1.4万亿的中央财政赤字相匹配。

　　上周市场回顾：一级配置回暖，二级过山车行情

　　一级市场：流动性补充下配置回暖。周一受短期资金紧张影响，五期农发债中标利率均高于二级水平。周二央行1300亿逆回购释放流动性，一级配置需求转暖，国开行1、3、5年期品种中标利率均低于二级市场;口行债三期债券中标利率均低于二级水平，国债亦受欢迎，1年和10年期国债中标收益率均低于二级市场，3个月贴现国债认购倍数达4.04倍。

　　二级市场：上周利率债上演先跌后涨的过山车行情，最终各期限品种利率仍有所上行。1年期国债上行7BP至2.36%，国开债上行8BP至2.47%;10年期国债上行1BP至2.84%，10年期国开债反而下行2BP至3.11%。

　　本周债市策略：博弈市场，踩点很重要

　　违约常态化，利率债需求有保障。中央经济工作会议着力强调供给侧改革，上周人民日报七问供给侧结构性改革，改革有望加速推进，利于产能过剩行业出清，但也意味着违约风险加剧，这将推动资金向无风险资产转移，加上场外等待配置的资金仍很多，利率债需求有保证。

　　博弈市场，踩点很重要。16年利率债市场将在人民币贬值、美联储加息带来资金面扰动、货币宽松节奏变化、违约风险集中暴露时点及经济通胀基本面拐点等因素下进行博弈，建议抓住阶段性调整期布局，波段灵活操作。

　　风险偏好难升——海通信用债周报

　　本周专题：交易所质押回购政策梳理。

　　1、交易所质押回购政策梳理。交易所质押回购政策大致分为四个阶段。1)2004-2008，《标准券折算率管理办法》的首次发行，标志着起步阶段的开启。2)2008-2013，明确准入标准，完善相关规则。3)2013年底-2015年12月，防风险，收紧质押回购。4)2015年12月至今，动态调整出台，防风险延续。

　　2、质押率确定的主要依据。现行入库标准和调整规则的制定主要依据《标准券折算率管理办法(2013年修订版)》和《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》修订版。

　　3、入库标准和调整规则简介。折扣系数的具体取值由中证登根据相关债券的评级、担保、信用风险等情况确定，中证登有权根据具体风险情况下调折扣系数取值。标准券折算率在折扣系数的基础上通过公式计算得来。

　　4、中证登主观能动性较强。管理办法中对于中证登调整折扣系数赋予了足够的权限和灵活性，且已出现过中登根据该条款调整折扣系数并在其后将其制度化的先例。动态调整机制出台后，中证登可灵活调整折扣系数取值，但调整依据的不透明性提高了中证登的主观能动性。

　　一周市场回顾：收益率低位徘徊。一级市场主要信用债品种净供给221亿元，持续低迷。AA+等级发行人占比大幅上升，整体资质提升;建筑业发行人仍占主要优势，制造业其次，房地产业、批发和零售贸易行业占比亦相对较高;79只新券中仅有6只城投债，占比较低。上周二级市场成交6845亿元，交投热情较高。收益率整体小幅下行，1年期品种收益率下行幅度在1-6BP之间，3年期品种收益率下行约2-4BP，5年期品种收益率下行幅度在0-6BP之间，7年期品种收益率下行约4-7BP。

　　一周评级调整：山水评级再下调。上周共公告5项信用债主体评级向上调整行动和2项主体评级向下调整行动，评级调整数量下降。评级上调的发行人中有3家为城投平台，发行人来自电力、热力、燃气及水生产和供应业等行业。评级下调的发行人为山东山水水泥集团有限公司和青岛三特电器集团有限公司，其中山水水泥的主体信用评级由CC下调为C，主因山东山水控制权纠纷愈演愈烈;青岛三特的主体信用评级由BB下调为CCC，评级展望为负面，主因其大幅减产，主营业务收入下降，本息支付存在不确定性。

　　投资策略：风险偏好难升。上周信用债小幅上涨，信用利差主动压缩。下一步信用债表现如何?建议关注以下几点：

　　1)资金面仍无忧，中短久期加杠杆。汇率贬值压力下资金外流明显，但央行通过可公开市场操作呵护资金面，且降准概率逐渐加大，预计货币利率仍将低位维持，信用债加杠杆仍可行，但利率降至低位后风险提高，更建议选择中短久期的信用债进行杠杆操作。

　　2)壮士断腕去产能，信用风险加剧。李克强在太原召开钢铁煤炭行业化解过剩产能座谈会，提出化解过剩产能要坚持壮士断腕的精神，对僵尸企业停止续贷，政府的财税支持将主要用于人员安置。而新疆区委书记也提出将停止对僵尸企业进行财政补贴，广西有色破产重整申请被法院受理并裁决。强力去产能从中央到地方逐渐铺开，产能过剩行业信用风险加剧。

　　3)质押率下调加剧，关注流动性风险。中证登推出质押率动态调整机制后，质押率下调频率和幅度都明显提高，被大幅下调质押率的个券分两类，一是已经不符合入库规则的被逐渐清理，主要是主体AA-且有足额担保的债券，二是部分风险相对较高的公司债，主要集中在AA等低评级。质押率下调和净价下跌互成负反馈，低评级公司债加杠杆需警惕质押率下调引发的流动性风险。

　　4)风险偏好难升，坚持中高等级。中央提出壮士断腕去产能，地方也陆续表态或以实际行动响应，去产能的不断推进将使产能过剩行业信用风险升温，信用违约将呈高发态势。中证登下调质押率的频率和幅度均加大，低等级公司债加杠杆模式受到挑战。信用债风险偏好或将持续处于低位，建议以相对安全的中高等级为主展开配置。

　　一级值得博弈，二级等待机会——海通类固收周报

　　专题：九州通基本面分析

　　九州通是医药流通领域的龙头民营企业。公司以医药分销为唯一核心业务，以医院纯销、医疗器械、中药业务、基药业务、医药工业、电子商务等为战略业务，以第三方物流、国际贸易、医药健康产业孵化器等为新兴业务。

　　我们预计公司未来基本面看点在于：第一，继续强化医药分销这一核心业务，经营质量明显提升;第二，大力拓展医院纯销业务，并已取得突破性进展，另外在中药业务、医疗器械等业务上也实现增长;第三，积极布局医药电商业务，包括B2B(九州通医药网和九州通中药材)、B2C(好药师)、O2O(药急送和去买药)三足鼎立，其中好药师B2C业务销售额快速增长。公司在供应链、药品品类和物流网络上具有优势，是医药行业最有可能成为电商巨头的企业

　　总体来看，公司基本面稳定，医药电商业务是未来看点，未来该业务带来的盈利值得关注。16年1月6日，九州通15亿元的可转债发行方案获得证监会新批文，参照上周三一重工和厦门国贸的发行速度，九州通可转债有望在近期发行。募集资金主要用于医药流通和生产。

　　未来盈利波动影响因素有：药品价格大幅下降、坏账风险、电商业务推广未达预期。

　　上周股市大跌，转债普遍下跌

　　上周股市大跌，两度触发熔断机制，随后周五暂停熔断后市场企稳，但转债市场仍整体受拖累。上周中证转债指数下跌5.81%，上证综指下跌9.97%，沪深300下跌9.90%，中小板指数下跌14.22%，创业板指下跌17.14%。

　　上周转债和交换债个券普遍下跌，除15天集EB和15国资EB微涨0.86%和0.35%。下跌个券中，因新华保险大幅下跌，14宝钢EB周跌幅达到9.51%，其次为电气转债下跌8.2%，而歌尔转债和格力转债跌幅在5%-6%之间，15清控EB和15国盛EB跌幅在4%以内。1月8日蓝标转债公告因并购重组事宜停牌，使得蓝标新券目前仍无二级市场交易。

　　转债市场策略：二级机会需等待，关注获批文个券发行

　　转债二级机会需等待。上周因股市整体下挫，转债和交换债的溢价率再度上升，格力和清控EB溢价率在50%-60%，而国盛EB和天集EB高达80%以上，此前触及提前赎回边界的歌尔转债溢价率也再度扩大至21%。过高溢价率制约个券表现，加上股市仅仅企稳，二级市场机会需等待。

　　一级发行加速，关注获批文个券发行。上周三一转债和国贸转债公布中签结果，因股东配售比例较低和发行申购当日资金面较紧，三一转债中签率达到0.369%，超出市场预期，而国贸转债中签率为0.108%，符合预期。总体来看，转债打新年化收益率仍有望在4%以上，一级市场申购仍值得博弈，关注已获得批文个券的发行，如九州通、澳洋顺昌、广汽集团等。

　　分级A投资策略：

　　最新债市调查显示投资者对分级A的投资价值十分悲观，在各类固收类资产中，看好分级A的投资者占比最低，切较一个月前进一步下降。目前分级A平均隐含收益率不高，流动性仍待改善，整体配置机会仍需等待。

　　近期股市巨震，部分投资者希望博弈分级A下折价值，目前距离下折较近的有创业A、高铁A端等，但理论下折收益均不高。而从折溢价套利机会来看，折价套利空间有限，可适当关注溢价套利机会。