汇率贬值加速宽松左右为难 风险偏好难升

 　　新年伊始，全球股市遭遇多年来的最差开局、普遍暴跌，而油价也跌至12年低点，大宗商品普遍回落，唯有黄金出现明显上涨。

　　汇率贬值加速。上周A股再次向全球市场证明了自己的影响力，连续暴跌熔断，直接导致了熔断机制的暂停。A股下跌背后有诸多可能导火索，诸如大非解禁、IPO的开闸等等，但不可忽视的一个重要原因就是汇率贬值，上周在岸、离岸人民币汇率均贬至新低。美国12月就业数据强劲，央行公布12月外汇储备创纪录地下降了1079亿美元，且1月以来外汇市场美元交易量飙升，均显示汇率贬值压力仍大。

　　宽松左右为难。新年调研第一站，习李均强调去产能，显示供给侧改革的决心。人民日报发表文章“七问供给侧改革”，权威人士用“让僵尸企业入土为安”来表达去产能决心。与此同时，宽松货币政策已经两月缺席，原因或在于货币宽松属于典型的刺激需求，而非政府大力提倡的供给侧改革。但12月国内工业通缩依然严重，加之资金持续流出，仍需央行宽松货币保驾护航。我们认为16年需降低对宽松货币政策的预期，未来降息概率不大，但降准仍可期待。

　　一、经济：去产能阵痛

　　1)12月制造业略改善。12月全国PMI低位反弹，需求、生产、库存均有改善，制造业景气似乎略有改善。

　　2)12月下游增速回落。12月乘联会狭义乘用车销量增速11%，相较11月明显回落，原因是汽车购置税减半政策的刺激效果有所减弱。12月主要23城市地产销量增速14%，较11月的19%也有下降，也显示地产刺激政策的效果在减弱。

　　3)1月生产再度下滑。12月发电耗煤增速从-9.1%略微降至-9.3%，但粗钢产量增速从3.5%降至-7.7%，显示12月工业生产仍未企稳。而1月上旬发电耗煤增速再度降至-12.3%，反映工业生产再度恶化，产能过剩仍在加剧。从中央经济工作会议内容和近期高层表态看，化解产能过剩将是2016年的首要任务。去产能需壮士断腕、阵痛难免，仍需做好御寒准备，耐点等待春天到来!

　　二、通胀：短期企稳回升

　　1)CPI小幅回升。12月CPI小幅回升至1.6%，连续两月小幅回升，主要源于食品价格同比涨幅扩大至2.7%。

　　2)CPI继续回升。元旦和春节双节来临，1月以来猪价小幅反弹，蔬菜价格重新上涨，食品价格涨幅回升。预测1月份CPI食品价格环比上涨1%，1月CPI将继续回升至1.7%。

　　3)工业通缩延续。12月PPI降幅仍在5.9%，环比降幅扩大，主因石油、黑色产业价格跌幅扩大。

　　4)PPI降幅或缩窄。近期大宗商品价格继续下跌，但国内成品油价格未下调，煤炭和钢价低位反弹，预测1月PPI环比或止跌，1月PPI同比降幅或大幅缩窄至4.9%。

　　三、流动性：汇率贬值加速，宽松左右为难

　　1)货币利率稳定。节前第一周，流动性保持稳定，银行间R007从2.56%降至2.46%，R001从2%升至2.02%，而央行依然维持7天逆回购招标利率2.25%不变。

　　2)货币投放加码。上周央行操作逆回购加量至2000亿，逆回购到期100亿，央行净投放1900亿。但12月外汇储备下降1079亿美元，创下历史新高，估算外汇占款减少量超过6000亿人民币。但由于年末超万亿财政存款投放市场，因此12月流动性整体仍维持净投放格局。

　　3)汇率贬值加速。上周人民币继续贬值，在岸和离岸人民币汇率贬值幅度均接近1%，但NDF隐含的未来一年人民币贬值预期依然高达5.3%。上周外汇市场人民币兑美元成交量大幅放量至300亿美元以上，预示1月资金流出量仍大。

　　4)宽松左右为难，降准依然可期。国内降息、降准已经连续两个月缺席，原因或在于货币宽松属于典型的刺激需求，而非政府大力提倡的供给侧改革，因此未来或需降低对货币放水的预期。但12月国内工业通缩持续，人民币贬值预期下资金持续流出，均需要宽松货币政策保驾护航。我们认为未来降息概率不大，但降准仍然值得期待。

　　四、政策：去产能成头号焦点

　　1)高层关注去产能。习李新年的首次调研均聚焦去产能。习近平主席1月4日-6日在重庆考察时提出，要加大供给侧结构性改革力度，重点是促进产能过剩有效化解，促进产业优化重组。1月4日在山西调研时，李克强总理在考察钢铁、煤炭企业过程中亦强调了去产能、促升级的重要性。

　　2)七问供给侧改革。1月4日，人民日报发表文章“七问供给侧结构性改革——权威人士谈当前经济怎么看怎么干”。指出在当前形势下，国民经济不可能通过短期刺激实现V型反弹，可能会经历一个L型增长阶段。要完成好去产能等五大任务，当务之急是斩钉截铁处置“僵尸企业”，坚定不移减少过剩产能，让“僵尸”入土为安。阵痛不可避免，只要处理得当，阵痛不会很大，可以承受。

　　3)熔断机制暂停实施。2016年开年，在熔断机制正式实施的4个交易日内，出现两天4次熔断，为维护市场平稳运行，经证监会批准，三大交易所连夜发布公告，自2016年1月8日起暂停实施“指数熔断”机制。

　　五、海外：非农数据亮眼，油价已无底线

　　1)12月非农就业强劲。美国12月非农就业人口增长29.2万，失业率持稳于5%，远超预期。平均小时工资同比增2.5%，2016年最重要的进展是工资增速迈向3%。市场的关注点开始从新增就业人数转移至了薪资增速上，如果工资增速上升，美联储加息步伐可能加快。

　　2)油价已经没有底线。新年伊始，沙特宣布与伊朗断交引发中东政局动荡，4日油价短暂上涨3%后，隔日继续下行, 之后更是大跌创新低，跌至2003年12月以来最低水平的32美元/桶。由此可见，沙伊“分手事件”并非一次理想的翻身机会，如果说美元是从金融属性来压低其价格，那么，供需失衡则是从商品属性来制约着反弹。双重压力下，期待后市能持续上涨不太现实。

　　3)欧元区12月CPI逊于预期。欧元区去年12月CPI同比增速初值为0.2%，主要是受不断走低的油价拖累。目前来看，欧元区CPI与其目标通胀水平2%仍有较大的距离，表明欧洲央行12月加码宽松收效甚微。

　　4)全球制造业不景气。12月的全球制造业PMI指数由11月的51.2进一步降至50.9，为近三个月最低位，在大宗商品价格大幅下跌的情形下，低迷的制造业或加深通缩风险，加大经济复苏难度。

　　"利率低位波动，风险偏好难升"海通债券每周交流与思考第152期(姜超、周霞)

　　债市涨跌互现。上周国债利率平均上行3bp，银行间AAA级企业债、城投债利率平均下行2、4bp，AA级企业债平均下行3bp，中证转债指数下跌5.81%。

　　利率低位波动。近期宽松货币政策依然缺席，央行仅加大公开市场资金投放力度，维稳流动性，或源于政策重心转向改革供给而非刺激需求，因而大水漫灌概率下降。但人民币贬值加速，12月外储流失创纪录，加之12月工业通缩依然严重，均要求央行宽松货币保驾护航。我们判断降息概率不大，但降准仍可期待，而利率或保持低位波动。

　　风险偏好难升。从全球来看，美国就业向好加息预期未减，风险资产普遍受冲击。从国内来看，中央提出壮士断腕去产能，地方也陆续表态或以实际行动响应，去产能的不断推进将使产能过剩行业信用风险升温，信用违约将呈高发态势。意味着风险偏好难以回升，高收益信用债和可转债机会有限，而应以利率和高等级信用债为主展开配置。

　　一、货币市场：难见大水漫灌

　　1)资金面先紧后松。元旦后降准预期落空，传1月3日2500亿MLF到期未续作，两转债打新冻结大量资金，新年过后第一天资金面突发紧张，资金利率上行，后央行大量逆回购补给流动性，上周央行公开市场逆回购2000亿，逆回购到期100亿，全周净投放1900亿。R007均值下降10BP至2.46%，R001均值上升2BP至2.02%。

　　2)转向改革供给，难见大水漫灌。上周人民币汇率加速贬值，即期汇率单周贬值1%，12月CPI虽小幅回升，但PPI依然通缩，货币继续宽松呼声很高。但降准降息已连续两月缺席，大水漫灌的货币宽松可能短期难现，原因或在于政策从刺激需求转向改革供给，意味着要降低对货币放水预期，以防风险为主要目标。

　　3)短期货币利率低位波动。从近期央行在货币市场表现看，当市场出现资金面紧张情绪时，央行会及时公开市场投放资金对冲流动性紧张，有意维持货币利率在合理区间内波动。根据泰勒规则推算的合意货币利率仍在2%左右，对应R007在2-2.5%。

　　二、利率债：利率低位波动

　　1)上周利率债调整。上周利率债上演先跌后涨的过山车行情，最终各期限品种利率仍有所上行。1年期国债上行7BP至2.36%，国开债上行8BP至2.47%;10年期国债上行1BP至2.84%，10年期国开债反而下行2BP至3.11%。

　　2)16年利率债发行加速，流动性补充下配置回暖。上周一级市场利率债开始密集发行。周一受短期资金紧张影响，五期农发债中标利率均高于二级水平。周二央行1300亿逆回购释放流动性，一级市场配置需求转暖，短久期较受青睐，国开行1、3、5年期品种中标利率均低于二级市场，但7年、10年期高于二级市场;口行债三期债券中标利率均低于二级水平，5年期品种大幅低于二级10BP。国债亦受欢迎，1年和10年期国债中标收益率均低于二级市场，3个月贴现国债认购倍数达4.04倍。

　　3)风险与机会是硬币的两面。目前市场一致预期利率债上下空间均不大，操作余地有限。我们认为从短期看风险因素占上风，包括汇率引起的流动性担心，政策从需求面转向供给面带来的货币宽松预期一拖再拖等，而这些风险因素可能引起利率上升。但这也是机会所在，毕竟目前等在市场外的“野蛮配置资金”并不少。按照期限利差、中美利差、理财配置测算16年国债中枢为2.6%~3.1%，国开债中枢在3.1%~3.6%区间，所以短期等待利率落入上限区间是最佳策略。

　　4)违约常态化，利率债需求有保障。去年底中央经济工作会议着力强调供给侧改革，上周人民日报七问供给侧结构性改革，改革有望加速推进，利于产能过剩行业出清，但也意味着违约风险加剧，这将推动资金向无风险资产转移，利率债需求有保证。

　　5)博弈市场，踩点很重要。16年利率债市场将在人民币贬值及美联储加息带来资金面扰动、货币宽松节奏变化、违约风险集中暴露时点及经济通胀基本面拐点等因素下进行博弈，需抓住阶段性主要矛盾，波段灵活操作。

　　三、信用债：风险偏好难升，坚持高等级。

　　1)上周信用债小幅上涨。上周信用债小涨，AAA级企业债收益率平均下行2BP、AA级企业债利率平均下行3BP，城投债收益率平均下行4BP。

　　2)壮士断腕化解过剩产能。李克强在太原召开钢铁煤炭行业化解过剩产能座谈会，提出化解过剩产能要坚持壮士断腕的精神，对僵尸企业停止续贷，政府的财税支持将主要用于人员安置。而新疆区委书记也提出将停止对僵尸企业进行财政补贴，广西有色破产重整申请被法院受理并裁决。强力去产能从中央到地方逐渐铺开，产能过剩行业信用风险加剧。

　　3)交易所回购质押率下调加剧。中证登推出质押率动态调整机制后，质押率下调的频率和幅度都有明显提高，被大幅下调质押率的个券分为两类，一是已经不符合入库规则的被逐渐清理，主要是主体AA-且有足额担保的债券，二是部分风险相对较高的公司债，主要集中在AA等低评级。质押率下调和净价下跌互相形成负反馈，低评级公司债加杠杆需警惕质押率下调引发的流动性风险。

　　4)风险偏好难升，坚持高等级。中央提出壮士断腕去产能，地方也陆续表态或以实际行动响应，去产能的不断推进将使产能过剩行业信用风险升温，信用违约将呈高发态势。中证登下调质押率的频率和幅度均加大，低等级公司债加杠杠杆模式受到挑战。信用债风险偏好或将持续处于低位，建议以相对安全的高等级为主展开配置。

　　四、可转债：一级申购值得博弈，二级等待机会

　　1)股市大跌后企稳，转债受连累。上周股市大跌，两度触发熔断机制，随后周五暂停熔断后市场企稳，但总体权益仍大跌，拖累转债市场。上周中证转债指数下跌5.81%，同期HS300下跌9.9%，创业板指下跌17.14%。

　　2)个券普遍下跌。上周转债和交换债个券普遍下跌，除15天集EB和15国资EB微涨0.86%和0.35%。下跌个券中，因新华保险大幅下跌，14宝钢EB周跌幅达到9.51%，其次为电气转债下跌8.2%，而歌尔转债和格力转债跌幅在5%-6%之间，15清控EB和15国盛EB跌幅在4%以内。1月8日蓝标转债公告因并购重组事宜停牌，使得蓝标新券目前仍无二级市场交易。

　　3)转债二级机会需等待。上周因股市整体下挫，转债和交换债的溢价率再度上升，格力和清控EB溢价率在50%-60%，而国盛EB和天集EB高达80%以上，此前触及提前赎回边界的歌尔转债溢价率也再度扩大至21%。过高溢价率制约个券表现，加上股市仅仅企稳，二级市场机会需等待。

　　4)一级发行加速，关注获批文个券发行。上周三一转债和国贸转债公布中签结果，因股东配售比例较低和发行申购当日资金面较紧，三一转债中签率达到0.369%，超出市场预期，而国贸转债中签率为0.108%，符合预期。总体来看，转债打新年化收益率仍有望在4%以上，一级市场申购仍值得博弈，关注已获得批文个券的发行，如九州通、澳洋顺昌、广汽集团等。

　　五、分级A：配置时机仍需等待

　　1)股市巨震，分级A小幅下跌。上周股市大幅震荡，分级A多数下跌，平均跌幅为0.32%。健康A、中航军A、建信50A、资源A级、NCF环保A等表现较好，涨幅在5%以上;而深成指A、瑞和小康、浙商稳健、证保A、银华稳进、诺德300A、信息A、地产A、医疗A等表现较差，跌幅在5%以上。

　　2)分级A配置时机仍需等待。我们最新的债市调查显示投资者对分级A的投资价值十分悲观，在各类固收类资产中，看好分级A的投资者占比最低，切较一个月前进一步下降。目前分级A平均隐含收益率不高，流动性仍待改善，整体配置机会仍需等待。

　　3)下折机会有限，关注溢价套利。近期股市巨震，部分投资者希望博弈分级A下折价值，目前距离下折较近的有创业A、高铁A端等，但理论下折收益均不高。而从折溢价套利机会来看，折价套利空间有限，可适当关注溢价套利机会。