暂时较为均衡的市场

 　　市场展望：目前债券市场多空因素较为均衡，债券市场也将继续窄幅波动，利率向上和向下的空间都不大。交易机构可以继续等待波段操作的机会;而尽管目前配置机构的需求较大，但是我们认为一季度可能是全年利率的低点，供给后期会逐步回升，所以一季度反而并不是最好的配置时点，建议配置机构可以放缓配置的速度。

　　我们认为目前影响债券市场的核心因素从多空角度而言，较为均衡。其中利多的因素包括：(1)经济短期内没有太大的起色，而且近期政府一直强调供给端的改革，意味着对一些僵尸企业和产能过剩行业的出清力度将有所加大，必然短期内导致经济的数据较低迷。当然，供给端的改革放在首位，也意味着需求端的刺激将更为温和，货币政策放松的空间也将非常有限，将从前期的主动放松转向被动的放松。(2)一季度机构配置需求旺盛，而且需要关注农商行，已经成为一股不可忽视的配置和交易的力量。在供给压力还不够大的一季度，他们需求的释放将不可避免的对利率形成向下的压力。

　　利空因素则包括：

　　(1)2016年以来，人民币汇率出现了更大幅度的波动。此前央行顺势容忍人民币兑美元的快速贬值，到上周五央行开始干预市场，表明短期内人民币贬值已经到了央行的临界点，那么后期人民币的贬值压力将对央行货币放松形成制约。(2)债券绝对收益太低。从曲线看，如果央行短期内不下调7天回购利率的定位，那么收益率曲线将非常平坦。短期利率的刚性也将限制长期利率的下降空间。我们仍维持10年国债【2.7,3.4】的年度区间判断。(3)上周市场降准预期较浓，但是周末并没有兑现，可能从情绪上会带来短期的负面影响。此外，上周推动债券的主要因素之一是股市的暴跌引发的避险情绪。但随之熔断机制的暂停，股市暂时企稳，避险情绪下降。

　　此外，我们认为CPI和PPI或将继续回升，其中1月份CPI估计回升到2%，PPI则有望大幅收缩到-5%左右。而且在供给端改革的预期和逐步实施下，需要关注PPI可能更快的反弹。

　　为了深入探讨2016年度债券市场变化趋势，挖掘债券市场的投资机会和风险，华创证券研究所将于2016年01月12日(周二)下午1:30-5:00在深圳马可波罗酒店(深圳市福田区福华一路28号)召开2016年债券市场年度策略会。会上华创证券债券团队将发布利率债、信用债、转债等大类资产的投资策略，并将就影响2016年债券市场的热点问题和机构进行充分交流。

　　一、上周市场回顾：短期利率反弹，长期利率周中波动大

　　上周周报中，我们的观点是：利率债缺少明确方向，基本面和资金面整体依然利多债市，但又缺乏进一步下行的动力。因此我们建议投资者注意观察，顺势而为，在继续追多时需要格外谨慎，仓位适中的投资者可继续维持仓位，仓位较重的投资者也可考虑适当减仓兑现收益。

　　实际表现看，上半周受到资金紧张的影响，利率出现明显的反弹，尤其是短端利率，而下半周汇率贬值引发股市大跌，避险情绪回升，同时央行也加大流动性投放并缓和了资金紧张，最终利率再度下行尤其是长期利率。从一周看，短端利率上升幅度在5-10bp，长期利率周中波动较大，但一周下来并没有变化太多。信用债方面，利率继续呈现分化，高等级品种利率下行，低等级仍显谨慎。

　　下周市场我们关注几点：

　　(一)、12月份物价数据显示CPI，PPI后期可能继续反弹

　　15年12月份CPI同比为1.6%，符合市场的预期。从环比上看，食品类环比高于近几年历史均值，特别是蔬菜。但是猪肉低于历史均值，但是从统计局50个城市的高频数据看，12月中下旬开始，猪肉已经跌幅收窄并且出现明显的上涨，而且这个趋势还在延续，但是按照CPI统计数据的时间问题，这一涨幅并没有包含在12月份CPI之中，应该会在后期的CPI中反映出来。蔬菜12月份环比涨幅较大，后期面临春节因素和天气的逐步降温，仍有上涨的空间，也会对食品CPI形成上行的压力。

　　核心CPI同比维持在1.5%的水平，2015年以来基本稳定在1.5%上下波动，显示核心CPI较为刚性，原因就在于劳动力成本的刚性和房地产价格高企带来的服务业成本的刚性。

　　12月份PPI同比下滑5.9%，连续4个月持平月这个水平，有见底迹象;环比下滑0.6%，较11月份有所放大。具体而言，黑色金属，有色金属，石油环比下跌较多，是带动PPI环比下跌的主要原因;而生活资料价格环比跌幅不大，这恰恰说明了为什么PPI较差，但是为什么CPI并没有被拉低。

　　展望后期，我们认为CPI和PPI或将继续回升，其中1月份CPI估计回升到2%，PPI则有望大幅收缩到-5%左右。而且在供给端改革的预期和逐步实施下，需要关注PPI可能更快的反弹。

　　(二)、12月份托管量数据显示，农商行配置需求旺盛，短期内“农村或继续包围城市”，但2016年供给压力仍需依靠大行才能消化

　　中债登12月托管量数据显示，托管量总量为35.04万亿，新增6303亿，新增量较11月减少4053亿。其中地方债新增2633亿，占新增总量的41.8%，占比较11月明显减少;国债新增1051亿，占新增总量的17%，与上月基本持平。具体地：

　　(1)商业银行增持量有所减少，但农商行继续增持利率债：12月商业银行新增托管量为2643亿，占新增总量的比例由上月的76%下降为42%。其中，全国性商业银行新增1461亿，外资银行继续减持131亿，城商行和农商行分别增持864亿和463亿。从增持的主要券种来看，商业银行一共增持了434亿国债，其中全国性商业银行增持154亿，占比较上月明显下降;而农商行增持了193亿国债，占新增总量的45%，占比较上月增加了32个百分点;城商行变化不大。金融债方面，各类银行增减不一，其中全国性商业银行减持893亿，外资银行减持100亿，城商行增持256亿，农商行增持481亿，较上月增加100亿。企业债方面均表现为减持，其中减持较多的是全国性商业银行和农商行，分别为153亿和179亿。

　　(2)广义基金大幅增持各类债券：12月广义基金新增托管量规模为3838亿，占新增总量的61%，较11月增加2504亿。其中增持国债规模为302亿，占新增国债总量的29%，而上月仅为2%，占比明显增加;增持金融债为973亿，较上月增加416亿，增持企业债为848亿，较上月增加328亿，增持的金融债和企业债均超过该券种的全部新增规模且均为所有机构中增持最多的。可见，12月利率债收益率出现明显下行主要是由广义基金和农商行大幅增持利率债所推动。

　　(3)保险机构除增持短融外全面减持其他各类债券，证券公司增信用减利率：12月保险机构一共减持了667亿，减持意愿较为强烈，除增持155亿短融外，其他各类债券均有所减持，其中减持国债138亿，金融债186亿，企业债98亿，商业银行资本债200亿。证券公司12月共增持252亿债券，主要表现为增持信用债减持利率债，其中增持企业债249亿，中票67亿，减持国债36亿，金融债103亿。此外，受美联储加息，人民币贬值影响，境外机构由上月增持130亿变为减持16亿，其中减持金融债75亿，增持国债70亿。

　　2015年农商行成为债券市场一股不可忽视的力量，此前这些银行主要业务集中在信贷业务。15年信贷业务萎缩后，这些银行转向了债券市场。与此对比的是大行，由于地方债供给的压力，相反配置的需求并没有那么强。我们认为短期内农商行依然会有较强的需求，一季度可能成为支撑债券市场的核心力量，并形成农村包围城市之势。但是2016年利率债供给压力巨大，仅仅依靠农商行，恐怕不能消化。所以二季度开始，一旦供给大规模释放开始，大行对债券市场的影响力也会重新回升。

　　(三)、海外市场：关注避险情绪的变化

　　刚刚过去的2016年第一周全球市场可谓风起云涌。地缘政治方面沙特、伊朗剑拔弩张，中东局势骤然紧张;朝鲜宣称成功试验氢弹，东北亚核阴云再起。金融市场A股熔断机制刚一推出就经历4天两次熔断，全球市场也一时间风声鹤唳，证监会不得不匆匆暂停熔断机制;人民币汇率连创新低，央行不得不再次出手干预汇市。

　　基本面方面，本周重要数据不多，最受瞩目的当属美国12月非农就业。周五，美国劳工部数据显示，美国12月非农就业人口增长29.2万，远超预期的20万人，前两月的非农就业人数也获得大幅上修;失业率5%持平预期，平均工资增速虽不及预期但高于上月。2015年美国劳动力市场延续了2014年的强劲势头，全年新增非农就业人数录得1999年以来第二高，仅次于2014年，这体现出在美联储逐步退出QE并开启加息的货币政策收紧背景下，美国劳动力市场依然保持了稳定而强劲的复苏势头，充分证明美国经济增长已足够稳固，能够承受货币政策的正常化。2016年随着美国经济的持续复苏，美联储加息的进程也有望持续推进。本周包括美联储副主席费希尔在内的多位美联储官员也纷纷表态支持2016年4次加息的节奏，美联储12月议息会议纪要也显示所有美联储官员都认为12月加息是适当的，点阵图也显示多数官员支持2016年加息4次，美联储货币政策的鹰派倾向可能强于市场预期，尤其是在2016年轮换的投票委员多数偏鹰派的情况下，需要充分警惕美联储加息节奏快于市场预期的风险。

　　而欧洲通胀的低迷则可能加剧欧美货币政策的分化。欧盟统计局周二公布的数据显示，欧元区12月CPI和核心CPI同比初值均不及预期，持平于11月。分项来看，食品类价格同比上涨1.2%，服务类价格同比上涨1.1%，与11月相比涨幅均有所回落;能源价格则连续第三个月同比跌幅收窄。欧洲央行12月3日宣布延长QE至少到2017年3月，并扩大资产购买规模至1.46万亿欧元。但至少到目前为止，欧元区通胀并未出现明显回升的迹象，欧央行加码QE至今收效甚微。欧央行的QE之路依然任重道远，如果明年上半年欧元区通胀依然没有明显的起色，不排除欧央行进一步降息或加码QE的可能性。

　　而金融市场方面，在众多风险事件的轮番轰炸下，新年第一周的全球市场风险偏好骤然下降，避险情绪席卷全球。油价在伊朗、沙特争执不休之际依然跌跌不休，除了风险偏好下降的因素外，市场担心作为OPEC最重要产油国的沙特和伊朗的争执可能进一步加剧OPEC内部的矛盾，导致OPEC的产量目标更加难以达成，各产油国为争夺市场份额竞相增产的势头可能愈演愈烈。而美债作为全球动荡和美联储加息进程中最为坚挺的避险资产，本周遭到投资者疯狂追捧，10年美债收益率一周之内大跌近20bp。而作为风险资产的大宗商品、股市、汇市等，则受累于地缘政治风险、A股动荡和人民币贬值而大起大落。

　　即将到来的一周全球市场重要事件和数据不多，主要数据包括中国12月外贸数据(周三)，欧元区11月工业产出(周四)，美国12月零售销售、工业产出、PPI(周五)等。重要事件则包括英国央行议息会议决议(周四)等。同样，作为全球市场避险情绪的导火索，A股能否企稳，人民币汇率能否止跌，沙特伊朗冲突能否降温也值得进一步关注。

　　(四)、上周评级调整情况

　　上周，发行人主体评级调低的企业2家，分别为山东山水水泥集团有限公司及青岛三特电器集团有限公司，评级分别由CC下调至C，由BB下调至CCC，青岛三特电器展望维持负面。发行人主体评级调高的企业5家，分别为宁波开发投资集团有限公司、启迪桑德环境资源股份有限公司、江苏康德新复合材料股份有限公司、广西绿城水务股份有限公司、成都市兴荣环境股份有限公司的评级有所上调，评级展望稳定。

　　2015年12月29日，山东山水发布公告称“目前公司资金链紧张，13山水MTN1到期基本无法兑付。另外，公司2015年11月12日到期的15山水SCP001至今尚无法兑付”。此外，公司目前正面临多起诉讼，部分银行账户及资产已被查封或保全。目前山东山水控制权纠纷愈演愈烈。尽管截至2016年1月5日，山东山水发布公告称公司股东已筹集部分资金用于支付15山水SCP001的利息(不包括逾期违约金)，但山东山水与山水水泥的纠纷短期内难以得到有效解决，因此发行人主体评级由CC下调至C，同时将“13山水MTN1”、“14山水MTN001”、“14山水MTN002”债项评级由CC下调至C。

　　2015年12月31日，青岛三特电器集团有限公司发布《关于青岛三特电器集团有限公司无法提前支付债券本息的公告》，公告称三特电器作为“13青岛SMECN1”联合发行人之一，发行金额6000万元，到期兑付本息总额6360万元，因三特电器减产，主营业务收入下降，且年末需支付供应商货款和工人工资，现金流紧张，按期足额兑付本息存在较大的不确定性，如无法偿还本息，则有担保人中债增信公司履行代偿责任。基于青岛三特电器经营状况大幅下滑、资金链紧张的情况，联合自信评级下调主体长期信用等级由BB调整至CCC，评级展望负面。

　　1月6日，媒体报道上海美特斯邦威董事长周成建失联，公司股票于1月7日起停牌并公告公司无法与董事长、实际控制人周成建先生以及董事会秘书涂珂先生取得联系。我们认为美邦服饰董事长失联事件可能引起投资者对公司信用情况的担忧，需关注公司发行债券“13美邦01”及“15美邦SCP001”的潜在风险。

　　纺织行业整体增速下行，服装类消费数据低迷。2015年以来，公司所处的纺织服装行业整体低速增长，除二季度略有起色外，三季度以来至四季度显著回落，预计受暖冬及雨季较多，四季度整体终端表现较差。衣着类CPI从14年10月起逐渐回升，今年上半维持在3%左右，标志着服装消费在缓慢回暖，但下半年以来，持续下跌至12月份的2%水平。1-11月，全社会限额以上企业服鞋帽零售额同增8%，增速持续下降。百家重点商场的服装销售情况呈现明显的量升价跌趋势，一改往年常态。至11月份，服装销售量同比增长4.5%，但销售额下同比下降5%。

　　公司负债率处于行业高位，公司盈利能力下滑。在行业景气度减弱的大背景下，公司2015年半年报及三季报均报出亏损，前三季度净利润-1.77亿元，加权净资产收益率-5.04%。我们认为，公司资产负债率逐年升高、存货周转率不高，在行业景气度下行、公司盈利能力下滑、公司实际控制人失联的状况下，可能暴露出信用风险。截止2015年三季报，公司资产负债率53.86%，申万服装家纺行业指数中值仅为29.32%;公司存货周转率1.48次，虽然与行业均值1.69次及中位数1.35次持平，但考虑到公司经营的低客单价休闲服装的周转率天然高于品牌男装女装等高客单价服装品类，公司存货周转率依然不高，同类公司森马服饰存货周转率2.51次。

　　(五)、投资策略：配置需求旺盛，但需要警惕汇率对利率的约束

　　我们认为目前影响债券市场的核心因素从多空角度而言，较为均衡。其中利多的因素包括：

　　(1)经济短期内没有太大的起色，而且近期政府一直强调供给端的改革，意味着对一些僵尸企业和产能过剩行业的出清力度将有所加大，必然短期内导致经济的数据较低迷。当然，供给端的改革放在首位，也意味着需求端的刺激将更为温和，货币政策放松的空间也将非常有限，将从前期的主动放松转向被动的放松。

　　(2)一季度机构配置需求旺盛，而且正如上面分析的，农商行成为一股不可忽视的配置和交易的力量。在供给压力还不够大的一季度，他们需求的释放将不可避免的对利率形成向下的压力。

　　与此同时，利空因素则包括：

　　(1)2016年以来，人民币汇率出现了更大幅度的波动。此前央行顺势容忍人民币兑美元的快速贬值，到上周五央行开始干预市场，表明短期内人民币贬值已经到了央行的临界点，那么后期人民币的贬值压力将对央行货币放松形成制约。(具体请参看《外储快速下降，汇率将影响利率下行空间——华创债券汇率专题研究报告1-10》

　　(2)债券绝对收益太低。从曲线看，如果央行短期内不下调7天回购利率的定位，那么收益率曲线将非常平坦。短期利率的刚性也将限制长期利率的下降空间。我们仍维持10年国债【2.7,3.4】的年度区间判断。

　　(3)上周市场降准预期较浓，但是周末并没有兑现，可能从情绪上会带来短期的负面影响。此外，上周推动债券的主要因素之一是股市的暴跌引发的避险情绪。但随之熔断机制的暂停，股市暂时企稳，避险情绪下降。

　　综合上述的分析，我们认为目前债券市场多空因素较为均衡，债券市场也将继续窄幅波动，利率向上和向下的空间都不大。交易机构可以继续等待波段操作的机会;尽管目前配置机构的需求较大，但是我们认为一季度可能是全年利率的低点，供给后期会逐步回升，所以一季度反而并不是最好的配置时点，建议配置机构可以放缓配置的速度。