短期内人民币贬值压力或放缓

 　　市场展望：投资策略上，当天股市大跌，但是对债券市场的推动作用也不如前期明显。理论上而言，汇率波动引发股票下跌，股市下跌引发避险情绪，支撑债券市场，但汇率的烦恼同样也会影响到债券市场，所以不能只是看股票下跌对债券的利多作用，也需要关注汇率波动对债券同样也会产生压力。因此我们建议近期机构多看少动，继续等待方向的明确。

　　第一，对是否央行应该降息，市场有不同的观点：(一)一种观点认为，央行应该大幅降息，因为只有把人民币资产回报率稳定了，才能稳定人民币的汇率。我们认为这一观点有一定的合理性。如果降息，稳定了金融市场和房地产市场，确实可能暂时会从稳定人民币资产回报的角度来稳定汇率。但降息会推高房地产市场的价格，使得已经是泡沫的人民币资产泡沫更大;而且，供给端改革在流动性泛滥的环境中进行是不利于企业产能出清的。这种观点实际上是用推高人民币资产泡沫的方式来稳定人民币汇率，从长期看，人民币资产泡沫的吹大反而是埋下了汇率更大的贬值的潜在风险。此外，降息也可能在利差上对人民币形成一定的压力，是否真正能稳定人民币汇率也值得商榷。

　　(二)另外一种观点则认为央行应该容忍人民币汇率在一定范围内的贬值，而为了不让人民币贬值的太快，利率不应该下调。我们更赞同这种做法。因为尽管短期内人民币贬值确实会引发悲观的情绪，压制金融市场特别是股票的表现。但是毕竟今年供给端改革是首要任务，意味着政府实质上做好了经济短期内下滑更快的准备。人民币汇率的贬值一方面是释放了前期累积的贬值压力，另外也利于出口，有助于对冲国内产能出清对经济的负面影响;利率维持在这个位置，创造一个并不太低的利率环境，有助于企业去杠杆(如果利率太低，很明显企业是不会去杠杆的。)而且从中期角度看，一旦产能出清见到效果，中国经济企稳后，人民币反而会重新升值。

　　当然，这种做法也有一个问题就在于，由于短期内资产价格的快速下跌，会引发人民币更快的贬值，并达到央行的临界点，就时候就需要央行加大外汇干预，而一旦干预导致流动性偏紧后，央行又不得不采取流动性释放的对冲措施。但这个过程和央行主动放松还是有区别，至少资金利率难以继续明显的下降。

　　第一种路径下，利率先因为央行降息而下降，然后人民币资产企稳，风险偏好回升后，利率再度反弹。第二种路径下，由于人民币贬值的过程中，央行并没有下调利率，因此利率下行空间就非常有限，顶多只是因为风险资产下跌引发的避险情绪的影响，而且一旦资金流出加快，央行可能干预外汇市场，可能导致流动性更为紧张，最终导致利率反而上行。

　　第二，周一离岸Hibor隔夜利率飙升引发市场的关注，我们注意到基本存在这样一个周期：人民币贬值预期出现——离岸市场首先反映，离岸汇率贬值——在岸市场开始跟随贬值——离岸市场做空人民币力量不断增强，资金需求增大，Hibor利率上升——当Hibor利率升到一个相对高点时，做空人民币成本较高，离岸人民币贬值速度开始放缓，甚至出现升值走势——离岸升值带动在岸升值——短期内人民币贬值预期削弱——做空人民币引发的资金需求减弱，Hibor利率回落——当Hibor利率降到一个相对低点时，做空人民币再次有利可图，离岸汇率重新贬值。从目前情况来看，我们处在Hibor利率升到一个相对高点，做空人民币成本较高，离岸汇率出现反弹的时点，短期内人民币贬值压力放缓。这个周期周而复始的运动之中，并没有改变人民币汇率的长期贬值趋势，由于美联储处在加息周期这一外部因素没有发生变化，因此离岸利率的周期性变化也并不能够改变人民币汇率贬值的趋势性，我们认为从中长期角度来看人民币贬值趋势可能还没有扭转，这也是16年利率市场不得不面对的一个问题。

　　第三，2016年伊始猪肉价格呈现加速上涨态势，南北方猪价普遍上涨。周一全国生猪价格较上周五上涨0.46元/公斤，涨幅近3%，带动全国猪肉价格平均上涨3%以上。根据往年的经验来看，冬季温度降低和春节需求增加引发的猪价上涨在10月底11月初就会出现，但今年由于粮食价格降低拉低养殖成本，且南方经历暖冬，气温高于往年水平，需求增长较慢，直到12月中旬猪价仍以跌为主。但随着春节的临近，生猪存栏量的持续低迷引发的市场大猪猪源减少以及春节临近带来的南方腊肉市场需求高峰期支撑猪价上涨。而由于此前猪价一直没有上涨，需求猛增可能引发猪价报复性的快速反弹。猪价的大幅加速上行或将进一步延续至春节期间，需警惕猪价大涨推动1月、2月CPI涨幅超预期。

　　为了深入探讨2016年度债券市场变化趋势，挖掘债券市场的投资机会和风险，华创证券研究所将于2016年01月12日(周二)下午1:30-5:00在深圳马可波罗酒店(深圳市福田区福华一路28号)召开2016年债券市场年度策略会。会上华创证券债券团队将发布利率债、信用债、转债等大类资产的投资策略，并将就影响2016年债券市场的热点问题和机构进行充分交流。

　　一、债券市场展望：短期内人民币贬值压力或放缓

　　周一利率债交投活跃，国债收益率先上后下，最终变化不大;金融债短端下行较为明显，长端同样变化不大;信用债交投活跃，收益率小幅下行;国债期货小幅波动。资金面整体宽松，各期限利率均较为稳定，基本维持不变。

　　第一，近期关于汇率问题的讨论不少，对是否央行应该降息，市场有不同的观点：

　　(一)一种观点认为，央行应该大幅降息，因为只有把人民币资产回报率稳定了，才能稳定人民币的汇率。我们认为这一观点有一定的合理性。如果降息，稳定了金融市场和房地产市场，确实可能暂时会从稳定人民币资产回报的角度来稳定汇率。但降息会推高房地产市场的价格，使得已经是泡沫的人民币资产泡沫更大;而且，供给端改革在流动性泛滥的环境中进行是不利于企业产能出清的。这种观点实际上是用推高人民币资产泡沫的方式来稳定人民币汇率，从长期看，人民币资产泡沫的吹大反而是埋下了汇率更大的贬值的潜在风险。此外，降息也可能在利差上对人民币形成一定的压力，是否真正能稳定人民币汇率也值得商榷。

　　(二)另外一种观点则认为央行应该容忍人民币汇率在一定范围内的贬值，而为了不让人民币贬值的太快，利率不应该下调。我们更赞同这种做法。因为尽管短期内人民币贬值确实会引发悲观的情绪，压制金融市场特别是股票的表现。但是毕竟今年供给端改革是首要任务，意味着政府实质上做好了经济短期内下滑更快的准备。人民币汇率的贬值一方面是释放了前期累积的贬值压力，另外也利于出口，有助于对冲国内产能出清对经济的负面影响;利率维持在这个位置，创造一个并不太低的利率环境，有助于企业去杠杆(如果利率太低，很明显企业是不会去杠杆的。)而且从中期角度看，一旦产能出清见到效果，中国经济企稳后，人民币反而会重新升值。

　　当然，这种做法也有一个问题就在于，由于短期内资产价格的快速下跌，会引发人民币更快的贬值，并达到央行的临界点，就时候就需要央行加大外汇干预，而一旦干预导致流动性偏紧后，央行又不得不采取流动性释放的对冲措施。但这个过程和央行主动放松还是有区别，至少资金利率难以继续明显的下降。

　　当然，对债券市场而言，第一种路径下，利率先因为央行降息而下降，然后人民币资产企稳，风险偏好回升后，利率再度反弹。第二种路径下，由于人民币贬值的过程中，央行并没有下调利率，因此利率下行空间就非常有限，顶多只是因为风险资产下跌引发的避险情绪的影响，而且一旦资金流出加快，央行可能干预外汇市场，可能导致流动性更为紧张，最终导致利率反而上行。

　　第二，周一人民币汇率市场再次引起市场关注，离岸Hibor隔夜利率飙升至13.4%。我们在此前汇率专题研究报告中进行过分析，离岸市场对于人民币汇率变动及资金变化更加敏感，如果存在人民币贬值预期，在离岸市场会出现较强做空人民币的力量，而Hibor利率决定了这一做法的资金成本。

　　从下图中我们可以看出，基本存在这样一个周期：人民币贬值预期出现——离岸市场首先反映，离岸汇率贬值——在岸市场开始跟随贬值——离岸市场做空人民币力量不断增强，资金需求增大，Hibor利率上升——当Hibor利率升到一个相对高点时，做空人民币成本较高，离岸人民币贬值速度开始放缓，甚至出现升值走势——离岸升值带动在岸升值——短期内人民币贬值预期削弱——做空人民币引发的资金需求减弱，Hibor利率回落——当Hibor利率降到一个相对低点时，做空人民币再次有利可图，离岸汇率重新贬值。从目前情况来看，我们处在Hibor利率升到一个相对高点，做空人民币成本较高，离岸汇率出现反弹的时点，短期内人民币贬值压力放缓。

　　但从下图中我们也可以看到，这个周期周而复始的运动之中，并没有改变人民币汇率的长期贬值趋势，由于美联储处在加息周期这一外部因素没有发生变化，因此离岸利率的周期性变化也并不能够改变人民币汇率贬值的趋势性，我们认为从中长期角度来看人民币贬值趋势可能还没有扭转，这也是16年利率市场不得不面对的一个问题。

　　第三，2016年伊始猪肉价格呈现加速上涨态势，南北方猪价普遍上涨。周一全国生猪价格较上周五上涨0.46元/公斤，涨幅近3%，带动全国猪肉价格平均上涨3%以上。根据往年的经验来看，冬季温度降低和春节需求增加引发的猪价上涨在10月底11月初就会出现，但今年由于粮食价格降低拉低养殖成本，且南方经历暖冬，气温高于往年水平，需求增长较慢，直到12月中旬猪价仍以跌为主。但随着春节的临近，生猪存栏量的持续低迷引发的市场大猪猪源减少以及春节临近带来的南方腊肉市场需求高峰期支撑猪价上涨。而由于此前猪价一直没有上涨，需求猛增可能引发猪价报复性的快速反弹。猪价的大幅加速上行或将进一步延续至春节期间，需警惕猪价大涨推动1月、2月CPI涨幅超预期。

　　第四，11日银监会召开全国银行业监督管理工作会议，会议提出要认真落实去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大工作任务，着力整合银行资金支持供给侧结构性改革，着力降低社会融资成本优化金融服务，着力防范重点风险守住风险底线。会议提出要排查治理重点风险，严守金融风险底线，稳妥应对房企信贷风险事件。要严防关联企业贷款、担保圈企业贷款、循环担保贷款风险，防止信用风险传染放大。同时，要开展不良资产证券化和不良资产收益权转让试点，逐步增强地方资产管理公司处置不良资产的功效和能力。

　　据统计，2015年全年共发行1386只资产证券化产品，总金额达到5930.39亿元，较2014年增长了79%，市场存量为 7178.89 亿元，同比增长 128%。其中，信贷资产证券化产品发行总额为4056.33 亿元，与2014年2832.76亿元的规模相较增幅为44%，占比达到发行总量的 68%。我们认为，经济下行周期，商业银行不良率显著增大，为了有效提升银行业市场化、多元化、综合化处置不良资产的能力。2016年不良资产证券化或将迎来发展机遇。

　　投资策略上，当天股市大跌，但是对债券市场的推动作用也不如前期明显。理论上而言，汇率波动引发股票下跌，股市下跌引发避险情绪，支撑债券市场，但汇率的烦恼同样也会影响到债券市场，所以不能只是看股票下跌对债券的利多作用，也需要关注汇率波动对债券同样也会产生压力。因此我们建议近期机构多看少动，继续等待方向的明确。

　　二、协会打新细则公布，并无重要增量信息，打新基金规模仍取决于发行节奏和各家风控安排

　　2016年1月11日周一证券业协会发布了《首次公开发行股票承销业务规范》、《首次公开发行股票业务细则》和《首次公开发行股票网下投资者管理细则》等三项自律规则，自发布之日起实施。至此，证监会、交易所和协会的文件已经全部发布，只等2周之后新规则下新股重启。

　　协会的细则一直是打新市场最后期待的文件，但最终版本在证监会和交易所文件的基础上并无更多重要增量信息。关于报价剔除规则修改为“网下投资者报价后，主承销商和发行人应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%，然后根据剩余报价及拟申购数量协商确定发行价格;当最高申报价格与确定的发行价格相同时，对该价格的申报可不再剔除，剔除比例可低于10%。剔除部分不得参与网下申购。”

　　之前证监会答记者问中也提到这项改动，之后可能报对价格就无需拼手速，不用考虑申报产品数量过多对公司所有产品中签成功率的影响;配合无需提前缴款，将大大释放产品打新需求，进而降低网下中签率。

　　其他改动主要就是《首次公开发行股票网下投资者管理细则》中对投资者在不同情况下的违规处罚做了进一步的细化规定。

　　关于打新基金的规模，一方面要取决于发行节奏，另一方面要取决于各家风控的安排。证监表示初期会按照交易日均衡申购，暂时不知会采用每个交易日都发行2只还是连续几日均衡发行的方式。对于第一种情况，机构风控部门采取按每日申购规模计算产品规模的可行性上升，单个产品所需规模缩小;第二种情况下，如果还是按照每批发行，不排除风控较严的机构继续采取按同一批申购规模总量计算产品规模的可能，单个产品所需规模依然较大。

　　当然在新股发行规模一定的情况下，尽可能节约规模来打新会显著增强打新收益。