关注公开市场操作和一级市场

 　　核心观点:

　　1. 上周周报中，我们的观点是：利多因素未变，需关注配置需求是否透支。从上周市场表现来看，收益率曲线呈现小幅陡峭化的走势。周一利率仍然延续此前下行走势，周二开始有所反弹，10年品种反弹幅度在1-4bp。

　　2. 节后市场我们关注如下几点：

　　基本面方面，本周无重要宏观数据公布。元旦期间公布的12月PMI为49.7，较11月小幅上涨0.1，但依然低于枯荣线，该数据一方面不会使得市场对于经济的悲观预期进一步恶化，同时也不会扭转目前市场对于经济的悲观预期。考虑到一季度基数效应对于宏观数据的负面影响，整体来看基本面对于债市的利多支撑仍在。

　　资金面方面，节后尽管年末效应对于资金面的扰动作用将消失，但考虑1月4日有45亿三一转债发行，5日有28亿国贸转债发行，打转债恐将冻结一定规模资金，使得资金面继续维持紧平衡状态，流动性虽然无虞，但资金利率难见明显下降。

　　央行操作方面，节前降准预期落空可能会在情绪上对于债市造成一定负面影响，我们根据判断下次降准的最可能时间窗口应该发生在春节前后，近期降准概率并不大。另外值得观察的是央行公开市场操作情况，上周周四有400亿逆回购到期，央行并未续作。因此，本周央行是选择逆回购继续停做，还是重新恢复逆回购的滚动操作值得关注。

　　供给方面，本周利率债将重新恢复供给。截至目前公告的情况，本周共有960亿利率债发行，发行速度较往年有所加快，。从12月中旬开始，由于配置力量提前释放，每周供给规模较小，因此利率出现了快速下行。进入1月后，供给开始提速，我们可以根据一级市场发行情况判断配置力量是否依然旺盛，是否存在提前透支的可能性。因此，本周一级市场发行情况值得重点关注。

　　3. 我们认为本周利率债缺少明确方向，基本面和资金面整体依然利多债市，但又缺乏进一步下行的动力;节前降准预期彻底落空恐怕也将对于债市产生一定负面影响。有两个因素值得特别注意：央行公开市场操作和利率债供给恢复后一级市场表现。我们认为央行可能重启逆回购，而在年初市场配置需求也可能继续支持一级市场。但由于目前并无明显利多因素支持利率更进一步的下行创本轮新低，因此我们建议投资者注意观察，顺势而为，在继续追多时需要格外谨慎，仓位适中的投资者可继续维持仓位，仓位较重的投资者也可考虑适当减仓兑现收益。

　　信用债市场：上周信用债利率继续下行，普遍幅度在5-10bp。由于利率债收益率反弹，因此信用利差继续下降。由于此前降准预期没有兑现，并且本周由于转债的发行可能导致的资金波动，以及利率已经处于历史低位后如果没有更明显的利多因素利率难以向下突破，我们认为本周信用债利率难有下行空间，可能维持窄幅波动。

　　中国已经在2013年下半年或者最完2014年已经进入了信用收缩周期。2016年延续信用收缩周期，只是将从此前的主动信用收缩转向被动信用收缩阶段，这个阶段表现为信用风险上升，信用利差上升。当然，2016年信用收缩速度将在可控范围内缓慢进行，并不会发生系统性和区域性的风险，如果房地产和汽车的需求释放的更快，那么2016年信用收缩速度将会更为平缓，信用利差上升的速度也将是可控和平缓的。

　　一、上周市场回顾：节前交易热情减弱，长端小幅反弹

　　上周周报中，我们的观点是：利多因素未变，需关注配置需求是否透支。从上周市场表现来看，收益率曲线呈现小幅陡峭化的走势。分期限看，5-10年中长久期品种收益率以上行为主，而1-3年短端利率则继续下行;分节奏看，周一利率仍然延续此前下行走势，周二开始有所反弹，10年品种反弹幅度在1-4bp。

　　二、节后重点关注央行公开市场操作和利率债供给恢复后的一级市场表现

　　节后市场我们关注如下几点：

　　第一，基本面方面，本周无重要宏观数据公布。元旦期间公布的12月PMI为49.7，较11月小幅上涨0.1，但依然低于枯荣线，该数据一方面不会使得市场对于经济的悲观预期进一步恶化，同时也不会扭转目前市场对于经济的悲观预期。考虑到一季度基数效应对于宏观数据的负面影响，整体来看基本面对于债市的利多支撑仍在。

　　第二，资金面方面，节前在财政存款释放之后流动性仍旧保持宽裕，资金利率有所回落。节后尽管年末效应对于资金面的扰动作用将消失，但考虑到1月4日有45亿三一转债发行，5日有28亿国贸转债发行，打转债恐将冻结一定规模资金，使得资金面继续维持紧平衡状态，流动性虽然无虞，但资金利率难见明显下降。

　　第三，央行操作方面，节前降准预期落空可能会在情绪上对于债市造成一定负面影响，我们根据基础货币缺口判断下次降准的最可能时间窗口应该发生在春节前后，即1月末2月初的时间段，近期降准概率并不大。另外值得观察的是央行公开市场操作情况，上周周二有300亿逆回购到期，央行选择续作100亿;周四有400亿到期，央行并未续作，累计有600亿净回笼。因此，本周仅有100亿逆回购到期，央行是选择逆回购继续停做，还是重新恢复逆回购的滚动操作值得关注。当然，考虑到转债申购对资金的影响，我们估计公开市场将会重启逆回购。

　　第四，供给方面，本周利率债将重新恢复供给。截至目前公告的情况，本周共有960亿利率债发行，包括4日260亿农发债，5日300亿国开债，以及6日400亿国债，发行速度较往年有所加快，这与我们此前分析的16年财政赤字将有所扩大，利率债供给提升的判断是一致的。从12月中旬开始，由于配置力量提前释放，每周供给规模较小，因此利率出现了快速下行。进入1月后，供给开始提速，我们可以根据一级市场发行情况判断配置力量是否依然旺盛，是否存在提前透支的可能性。因此，本周一级市场发行情况值得重点关注。

　　三、本周利率策略：利率料将维持小幅震荡，投资者可继续观察，顺势而为

　　根据上述分析，对应到本周利率策略上，参考图表4中的本周影响债市因素一览，我们认为本周利率债缺少明确方向，基本面和资金面整体依然利多债市，但又缺乏进一步下行的动力;节前降准预期彻底落空恐怕也将对于债市产生一定负面影响。有两个因素值得特别注意：央行公开市场操作和利率债供给恢复后一级市场表现。我们认为央行可能重启逆回购，而在年初市场配置需求也可能继续支持一级市场。但由于目前并无明显利多因素支持利率更进一步的下行创本轮新低，因此我们建议投资者注意观察，顺势而为，在继续追多时需要格外谨慎，仓位适中的投资者可继续维持仓位，仓位较重的投资者也可考虑适当减仓兑现收益。

　　四、本周信用策略：收益率窄幅波动，2016年或进入被动信用收缩阶段

　　上周信用债利率继续下行，普遍幅度在5-10bp。由于利率债收益率反弹，因此信用利差继续下降。由于此前降准预期没有兑现，并且本周由于转债的发行可能导致的资金波动，以及利率已经处于历史低位后如果没有更明显的利多因素利率难以向下突破，我们认为本周信用债利率难有下行空间，可能维持窄幅波动。

　　步入2016年后，市场对经济依然抱有悲观预期，因此普遍认为信用收缩在所难免。对这个问题，我们认为：

　　第一，中国从2013下半年开始已经进入信用收缩周期。实际上我们在此前的报告中已经对中国的信用周期进行了梳理。大致上看，2008年11月-2010年6月，企业资金较多，资金供给更多，被动信用膨胀，信用风险下降，信用利差下降。2011年初-2011年9月，企业资金需求多，货币政策紧缩导致资金供给少，主动信用膨胀，信用风险上升，信用利差上升。2011年10月-2013年5月，经济下滑，企业开始去杠杆，资金需求下降，但货币政策宽松，资金供给多，表现为主动信用收缩，信用风险下降，信用利差下降。2013年5月-2014年3月，企业去杠杆，资金需求下降，但货币政策紧缩，资金供给更少，表现为被动信用收缩，信用风险上升，信用利差上升。2014年3月-2015年12月，经济下滑，企业去杠杆，资金需求下降，但货币政策宽松，资金供给多，表现为主动信用收缩，信用风险下降，信用利差下降。

　　很显然，信用收缩周期已经开始，从信贷和社融增速看，也可以得到这个结论。用当年新增贷款-上一年存量贷款*当年平均贷款利率来表示付息之后的新增贷款量，这是企业支付利息之后剩余的贷款资金，2015年实际贷款增速为6.7%，稍微高于2014年，但比前几年的贷款增速要低一些。社融方面，由于今年做了地方债务置换，我们可以假设地方债中70%用于置换信贷，加回到社融，然后扣除社融的利息成本后，同样可以得到社融的增速为7.5%，也比前几年要低一下。因此从信贷和社融数据看，也可以确认信用收缩周期已经从最晚2014年开始了。

　　第二，展望2016年，我们认为信用收缩周期依然延续，不过2016年或从主动信用收缩周期转向被动信用收缩周期，这是因为2016年政府强调供给端改革，意味着中上游企业将延续去杠杆的过程，资金需求继续下降;但是货币政策经历了2014年和2015年的大幅宽松后，后期继续宽松的空间较为有限，即使是准备金率的下调，更多只是对冲式的宽松，资金供给下降更快，因此2016年将进入被动信用收缩周期，这个阶段表现为信用风险上升，信用利差上升。

　　第三，但是2016年信用收缩速度将在可控范围内缓慢进行，并不会发生系统性和区域性的风险，这是因为政策上更注重兼并重组，而不是破产清算;并守住不发生系统性和区域性风险;地方政府会出面采取财政补贴等方式来安置就业，并进行试点，形成示范效应，避免恐慌;中国进入人口红利下降阶段，就业人口占比下降，客观上的就业压力并不大，而经济转型导致第三产业就业人口占比上升，也一定程度上化解了第二产业低迷带来的就业压力。

　　第四，如果2016年需求端释放的更快，那么信用收缩的速度也将会更为平缓。2016年主要看点在供给端改革，但是并不意味着需求端的刺激就完全可以不要。实际上2016年需求端仍释放的空间，特别是房地产和汽车的需求释放。房地产方面，销售从2014年下半年开始回暖，持续1年半时间，但投资并没有跟随销售回暖而回暖，高库存是主要的扰动因素。不过，伴随着2015年销售的明显改善，库存已经高位回落，一旦2016年政府出台更多政策继续化解存量库存压力，那么房地产的不确定性将会有明显的降低。汽车方面，汽车刺激政策不容忽视，汽车销售改善将拉动中上游行业，减缓行业的去产能速度。一方面，购置税减半可以覆盖70%的汽车销售;另外，2009年汽车第一波销售高峰，目前处于更新换代的阶段;最后，经济转型带来的消费升级。

　　因此，中国已经在2013年下半年或者最完2014年已经进入了信用收缩周期。2016年延续信用收缩周期，只是将从此前的主动信用收缩转向被动信用收缩阶段，这个阶段表现为信用风险上升，信用利差上升。当然，2016年信用收缩速度将在可控范围内缓慢进行，并不会发生系统性和区域性的风险，如果房地产和汽车的需求释放的更快，那么2016年信用收缩速度将会更为平缓，信用利差上升的速度也将是可控和平缓的。