信用债分化成债市最大不确定因素

 　　摘要：2015年屡屡出现的信用违约事件改变了市场对于2016年债市行情的预期，也改变了机构投资者的大类资产配置计划，信用债的行情被认为是2016年债市最大的不确定性因素。

　　最近，券商、基金等机构对2016年行情的研究报告，均不可避免地提到信用债。2015年屡屡出现的信用违约事件改变了市场对于2016年债市行情的预期，也改变了机构投资者的大类资产配置计划，信用债的行情被认为是2016年债市最大的不确定性因素。

　　2015年，信用债在实现发行量大增的同时，违约事件也呈几何倍数增长，山水水泥、中钢等违约使得债市打破刚兑呈必然之势。有券商分析人士指出，2016年信用债投资防范风险是第一要务。

　　2015年信用债发行量大增：公司债翻倍，企业债减半

　　统计数据显示，截至2015年12月29日，2015年债券市场累计发行信用债总规模达74688.84亿元，较2014年的50349.58亿元增长48.34%，是2013年的两倍多。

　　在主要信用债品种中，2015年以来发行总量接近或超过1万亿元的品种有公司债(9623.83亿元)、中期票据(12620.56亿元)和短期融资券(32646.30亿元)，分别同比增长566.09%、29.04%和49.41%。企业债2015年共发行298支，较2014年减少286支，发行规模减少49%。

　　从公司债结构看，房地产企业发行量大增，类平台项目发行量显著增加。在非公司债净供给中，短融占比大幅上升，2015年七、八月份占比一度接近50%，非公司债产品中长期债券增长乏力。从行业上看，传统发债大户综合、建筑装饰、交通运输、公用事业、采掘等行业合计净供给占比从2014年的75.4%、2015年上半年的68.9%大幅下降至2015年三季度的47.3%，发行量收缩趋势明显。

　　自2015年4月上交所放宽公司债发行主体至“所有公司制法人”以后，交易所公司债发行热度持续上升。证监会、上交所对公司债逐步放宽发行门槛和条件，并提升审批效率，使得许多中小型企业也纷纷通过发行债券融资。

　　2015年，国家发展改革委对企业债进一步简化审批流程，提高审批效率。2015年10月份出台的《关于进一步推进企业债券市场化方向改革有关工作的意见》，鼓励企业发债融资，用于重点领域和项目建设。有业内人士指出，企业债发行量大减，现金流收入稳定的项目难找是主要原因。

　　违约事件促使信用债内部分化

　　2014年3月，超日债利息违约打破了中国公募债券市场的零违约纪录，此后国内债市违约消息不断，进入2015年下半年，负面信用事件爆发的频率更是前所未有。

　　在2015年的最后两个月，“15山水SCP001”、“12舜天债”、“11云维债”、“12云煤化MTN1”等信用债接连爆出相关负面事件。中诚信国际信用评级有限责任公司统计显示，2015年1月至11月，债券市场共发生信用评级下调103次，即使临近年关，违约趋势也没有减缓。

　　在二级市场上，虽然受“资产荒”等因素的主导，现阶段信用利差始终徘徊于较低的位置。但中高评级券种信用基本面和估值相对安全，获得了投资者的一致青睐。

　　到了2015年底，在发行端信用债高低等级行情分化仍在加剧，包括钢铁、煤炭等“两高一剩”行业债券的收益率明显偏高。近期，AAA等级短融的发行利率多在3.1%左右，但煤炭和钢铁行业AAA等级短融的发行利率多在5.4%以上。此外，传统产能过剩行业的中票更是几无发行，需求极弱。

　　国泰君安证券分析师表示，信用债内部分化格局愈发明显，一方面，资产配置荒和流动性宽松导致中高等级信用债有较强的杠杆价值，信用利差难以趋势性走扩，而信用风险增大又导致低评级信用利差难以进一步收窄。比如，近期一级市场发行利率分化持续加大，过剩产能行业发行利率持续大幅走高，二级市场交易所高收益债延续大幅波动和分化走势，总体上信用尾部区域的性价比仍然不高。

　　“随着未来产业结构的深入调整，高、低等级信用债表现的分化将难以避免。”海通证券宏观债券首席分析师姜超称，“产能过剩行业债券的违约或由点及面，也就是说，违约将呈常态化。在风控趋严和投资者风险偏好主动降低的压力下，未来高危行业、低等级、弱资质的信用债投资性价比料将逐步降低，而防范信用风险应成为信用债投资的第一要务。”

　　供给侧改革和去产能化：低评级信用债须警惕

　　在近期召开的中央经济工作会议提出的五大任务中，去产能居于首位。而在产能过剩行业自身造血能力几近丧失，去产能攻坚的背景下，不论是企业再融资难度的加大，还是来自政府和金融机构层面外部支持力度的减弱，均会推升市场信用风险。

　　姜超认为，后市具体到信用债的投资选择上，中高等级品种无疑更具有优势。毕竟在经济下行压力不减的大背景下，货币政策稳中偏松的格局，依然能为中高等级信用债提供良好的“生存”环境。至于低评级券种，在产业结构调整的阶段，部分产能过剩行业风险溢价的抬升将是大势所趋。此外，2016年信用风险事件料会持续发生，如何控制风险应成为现阶段投资的主题。

　　华创证券分析师认为，后期随着供给侧改革的深入推进及去产能政策落地，行业信贷空间紧张，信贷市场风险将向债市转移，但信用风险大规模爆发的可能性不大。由于整体债券市场做多热情高涨，因此高等级信用债仍会跟随利率债而走强，而低等级风险仍在释放，因此需要继续回避低等级品种。

　　“2015年被认为是债券违约的元年，2016年可能是违约常态化的一年，我们必须有足够的准备，在资产配置上选择AA评级以上的债券，严格评估煤炭、钢铁等产能过剩行业的个券的风险水平。”一位券商资管人士对中国经济导报记者表示。