信用违约风险冲击波不断扩散 风险提升须警惕

 　　信用违约风险的冲击波不断扩散，据统计，近两周以来，“15山水SCP001”、“12舜天债”、“11云维债”、“12云煤化MTN1”等接连爆出相关负面事件。分析人士指出，从行业到企业均积重难返，明年的信用债风险预计会进一步加大。

　　富国基金12月8日发布公告称，将起诉山水水泥集团，该集团发行的短期融资债券”15山水SCP001“违约，成为公募超短融债券的首个违约案例，包括富国基金在内的多家基金公司产品不幸”踩雷山水债。

　　不少业内人士表示，债市违约蔓延至短融债确实出乎大家的意料，一般短融债违约概率非常小，这也从侧面反映出债市违约率上升。

　　债券违约也让投资者受到了惊吓，“原来买债基也有如此风险，买的时候还没有意识到。”基金投资者王芬(化名)告诉《国际金融报》记者。

　　王芬进一步表示：“我特地查了一下，最近债券违约还蛮多的，这让我犹豫2016年是否还要持有债基了。”

　　确实，最近一段时间，已有“15山水SCP001”、“12舜天债”、“11云维债”、“12云煤化MTN1”等债券接a连爆出负面消息，个人和机构投资者对债券市场投资越来越谨慎，甚至有境内外机构开始担忧中国债券市场是否会出现“雷曼时刻”。

　　随着债券违约案例的增加，确实提高了系统性风险事件发生的可能性。

　　加速爆发

　　自2014年3月超日债利息违约打破了中国公募债券市场的零违约记录，此后国内债市违约消息不断，进入2015年后，负面信用事件爆发的频率更是前所未见。

　　中诚信国际信用评级有限责任公司统计显示，2015年1月至11月，债券市场共发生信用评级下调103次，即使临近年关，违约趋势也没有减缓。

　　12月7日，四川圣达集团有限公司(简称“圣达集团”)确认“12圣达债”未能按期足额付息及兑付回售债券本金，由此成为今年以来债券市场实质违约的第八例。

　　圣达集团公告称，公司债券“12圣达债”应于2015年12月5日付息及兑付回售债券本金。受外部经营环境及金融环境的影响，圣达集团的生产经营业务受到冲击，同时资金流动性受到限制，未能按期足额付息及兑付回售债券本金。

　　该债券发行总额3亿元，于2012年12月5日发行，票面利率7.25%，募资用于水电站投资，期限6年，并附第三年末发行人调整票面利率选择权及投资人回售选择权。据资信机构披露，该期债券全部投资者已行使提前回售权利。

　　而且今年8月，圣达集团就已经宣布筹划资产重组，4个月时间过去，直至债券违约，圣达集团也没有在重组上取得实质进展。

　　穆迪大中华区信用研究分析主管钟汶权在接受《国际金融报》记者采访时表示：“发生债券违约的主体基本处于过剩产业，而且本身财务状况较差并维持了较长时间，违约发生也不令人意外。”

　　以“12圣达债”为例，圣达集团主营业务为生铁业务、制动鼓业务，这两个行业前者严重过剩，后者需求萎缩。

　　中投证券指出，圣达集团陷入财务困境的主要原因是主营业务毛利润下降严重。2014年，生铁业务和制动鼓业务毛利率大幅度下滑，均为-10%以下。制动鼓主要用于重型汽车的刹车系统，受宏观经济影响，2014年货车产量319.59万辆，同比减少7.86%，其中重型货车产量26.93万辆，同比减少7.64%，导致下游需求大减。钢铁价格大跌导致生铁业务现在基本停工。受钢铁价格大幅下滑的影响，2014年公司生铁产品的毛利率大幅下跌，毛利率为-11.94%。2014年公司生铁业务处于亏损状态。公司于2014年2月时，2号高炉未点火生产，2014年11月停止了1号高炉的生产，生铁业务已经处于停工状态。

　　此前，11月17日，云南煤化因煤炭、煤化工行业盈利能力下降，资金流压力较大，出现13亿元未能清偿的到期债务。此外，11月19日，龙煤集团公告宣布获得黑龙江省政府38亿元重大资金支持以偿还12月到期的58亿元债务。

　　今年以来，受宏观经济低迷和行业产能过剩影响，煤价持续大幅下跌，煤炭企业亏损愈发严重。国家发改委副主任连维良12月3日表示，今年前10个月，全国规模以上煤炭企业实现利润同比下降62%，国有煤炭企业整体由去年盈利300亿元转为亏损223亿元。

　　钟汶权进一步指出：“国内很多企业发债期限在2到3年，债务到期后再借新债还旧债，违约发生的企业往往再融资能力较差。”

　　截至2015年11月25日，圣达集团存在不良和违约贷款3笔，欠息4笔，金额共计逾6000万元;子公司四川富邦也存在不良和违约贷款共7笔，欠息7笔，金额共计约4.5亿元。公司资产负债率2014年底已高达85.91%，有息债务合计31.28亿元，贷款逾期导致再融资渠道被破坏，无法通过外在输血获取新的营运资金。

　　基金撤离

　　债券市场违约已经影响到了金融产品端。

　　基金季报显示，富国基金旗下富国新回报基金于6月底和9月底均持有190万张“15山水SCP001”，投资成本为1.9亿元。截至第三季度末，该超短融债券市值占富国新回报基金净值的9.09%，达到重仓级别。除富国基金外，鑫元基金、建信基金和诺安基金等公募基金旗下产品均持有该债权。

　　“15山水SCP001”是国内第一只违约的超短融债券，因股权纠纷和行业低潮还本付息困难。

　　虽然富国基金称旗下的富国新回报基金已大幅清仓山水债，其他基金公司也表示相关产品已清仓完毕，但为保护旗下基金持有人的利益，富国基金还是提起了诉讼。这也是首宗基金就违约提起的诉讼。目前，上海市第一中级人民法院已受理案件。

　　通过法律途径应对违约仍是少数，在此之前，随着信用债违约风险集中爆发，不少债基已经开始主动或被动转型。

　　12月12日，汇添富基金发布公告表示，将于明年1月11日召开汇添富信用债债券型基金份额持有人大会，会议内容主要是提议将汇添富信用债基金转型为汇添富6月红添利定期开放债基，基金运作方式由普通开放式基金变更为定期开放式基金，同时修改投资目标、投资范围、投资策略等相关事项。截至第三季度末，汇添富信用债基金规模仍然高达10.84亿元。

　　汇添富并不是宣布转型的第一家基金，早在今年5月6日，金鹰基金旗下信用债基金金鹰元泰精选信用债基金也进行了转型。

　　11月24日，国联安旗下国联安中债信用债指数增强型发起式基金就发布公告表示，该基金可能触发基金合同终止情形，截至第三季度末，该基金规模仅有0.34亿元。

　　上海元普投资管理有限公司董事长兼投资总监张强在接受《国际金融报》记者采访时表示：“信用债基金仍然是牛声一片，但是目前出现的违约事件的确对市场情绪有所影响。我们比较担忧的是可能会造成连锁违约和三角债，导致关联企业一同暴露在风险中。”

　　钟汶权也向《国际金融报》记者表示：“在投资工具有限的情况下，债券依然是资产配置的核心品种之一。但是违约频频的背景下，机构的避险情绪上升，有违约案例发生的行业、类似结构的企业已引起市场警惕，机构会更倾向于配置信用较高的债券。”海通证券最新调研结果显示，看好高等级信用债者的占比由上期的45%大幅升至65%。

　　“目前中国的债券市场信用风险定价仍然落后，违约率上升会促使市场要求更高水平的信用分析来对风险进行更精细的定价。对中国金融市场而言，违约不一定是坏事，这是中国经济下行必然发生的事件，反而加速了对风险管理的关注。”张强说。

　　随着债券市场负面事件的增加，未来中国信用债估值将愈来愈多地反映信用风险定价因素。其实12月，低评级信用债对应着较高的信用利差，利差规模也呈上升趋势，这意味着信用利差已经考虑到信用风险溢价。业内专家提醒像王芬这样的投资者，未来选取相关产品时还应注重产品发售机构的选债风控能力。

　　违约率上升

　　展望2016年债券市场，不少机构认为，在去产能、去杠杆加速趋势下，2016年债券违约将回归正常化。2015年违约债券从私募产品到公募产品，从国有企业到民营企业。2016年债券违约程度上可能从利息违约到真正的本金违约。这一切都将考验机构的选债能力。

　　上海元普投资管理有限公司董事长兼投资总监张强认为：“2016年将是中国经济去产能最重要的一年，产能过剩行业像水泥、煤炭、钢铁、铝、有色金属的大部分企业都是在亏损，现金流也非常不足，规模较小、杠杆较高的公司违约风险急升，我们预计明年这些行业的违约率有明显增高。”

　　穆迪大中华区信用研究分析主管钟汶权认为：“煤炭、钢铁、有色等产能过剩行业是未来违约的高风险领域，这些行业的违约率还会进一步上升。”

　　民生证券指出，违约常态化下，可能会出现各种违约情况，如有资不抵债类，包括云维股份、肥矿集团、舜天船舶在内都有此类风险，其中云维股份担保方云南煤化工集团已经自顾不暇，违约概率较大，舜天船舶回售日在2016年6月，尽管背后的担保方实力较强，但仍然需要警惕其到期偿还风险。再如高负债亏损类，钢铁行业内需注意攀钢、八一钢铁;煤炭行业需注意吉煤、川煤、沈煤、郑煤、龙煤等;有色行业中，电解铝仍然是重灾区，关注万基铝业;化工行业内，需注意

　　煤气化、翔鹭石化等。另外，财报瑕疵类也值得警惕，具体包括南京雨润、国能生物、五洲交通等。 “减产去产能是一个痛苦的过程，需要一定的时间去完成。我们认为在未来两年后，水泥、钢铁、煤炭在去产能和淘汰落后产能会有明显效果，而下游行业的房地产对水泥、钢铁的需求亦会渐渐回暖，但是在这之前，阵痛在所难免。”张强进一步指出，“中国刚性兑付的保护在未来完全打开之下，我们相信长期来说中国债市违约率会向美国企业债5%的违约率靠拢，到时候市场会对违约风险有更正确的回报要求，释放风险和合理的风险定价是机构希望看到的。”

　　未动摇根本

　　2016年债市风险增加，对于王芬这样的债券投资者来说，目前最想知道的是：“债市还能不能放心投资?”

　　不仅仅个人投资者，包括瑞银和麦格理在内的投行均在关注中国债券市场。

　　不过，这些机构认为，短期“雷曼时刻”出现的可能性非常之低。

　　中国会在2016年经历债务危机吗?麦格理证券中国首席经济学家Larry Hu认为，目前这种可能性依然很低，但是概率在上升。中国的杠杆水平实际上还是较高的，而且增速较快。不过，中国大部分债务背负在国企和地方政府身上，而且政府对银行系统的掌控程度也较高，因此短期出现债务危机的可能性非常之低。

　　麦格理也指出，当前中国整体债务水平(企业+政府+家庭)相当于GDP的218%，低于美国的233%以及日本的400%。其中，中国的企业债务相当于GDP的125%，超过日本的101%以及美国的67%，此外地方债务占到了中国总体债务的70%。

　　“在刚性兑付完全放开的背景下，债券定价回归市场化，违约也是市场化的一部分，中国债券市场的违约从无到有，目前的比例还比较低。”钟汶权指出。

　　此外，钟汶权认为：“推行供给侧改革会让过剩行业加快去产能，如果过剩产业不减少产能则将继续保持低价，拖垮企业，而供给侧改革让供需更快恢复到平衡，行业回暖可期。”

　　虽然随着政府清理过剩产能、僵尸企业，债市会有一定调整，但业内人士对债券市场长期牛市依然保持乐观。

　　海通证券认为，当前债券利率已下行至低位，进一步大幅下降的空间有限，加上多种影响因素相互制衡，预计2016年债市将是震荡的慢牛行情：2016年上半年经济或仍在寻底之中，货币宽松将继续，利好债市，国债利率可能创新低。但随着宽财政的托底作用体现，货币宽松边际减弱，通缩风险降低，2016年下半年债市或有调整风险。