疏导货币“堰塞湖” 需要更多的组合拳

 　　央行的最新数据显示，12月末，广义货币(M2)余额139.23万亿元，同比增长13.3%，增速比上月末低0.4个百分点，比上年末高1.1个百分点;狭义货币(M1)余额40.10万亿元，同比增长15.2%，增速比上月末低0.5个百分点，比上年末高12.0个百分点;流通中货币(M0)余额6.32万亿元，同比增长4.9%。

　　央行调查统计司司长盛松成解释M2增长较快有三个原因，一个原因是M1增长较快拉升了M2增速，2015年末，M1余额为40.1万亿元，同比增长15.2%，增速较上年末提高了12个百分点，M1增长较快拉升了M2增速;其次，各项贷款增加较多，派生存款相应增加。2015年全年金融机构人民币各项贷款新增11.7万亿元，同比多增1.81万亿元;人民币各项存款新增14.97万亿元，同比多增1.94万亿元;其三是金融机构债券投资和股权投资增加较多，导致派生存款增加。比如2015年全年，金融机构债券投资新增5.32万亿元，同比多增3.38万亿元。

　　他认为，尽管去年货币供应量增长较快，但综合考虑经济增长和结构调整、物价及就业的情况，这一增速是基本符合实际需要的。但是，考虑到经济增速放缓，货币供应量增速较快也意味着中国杠杆率继续增加。这对目前人民币汇率的稳定不是一个好消息，因为更多的货币投放意味着未来人民币汇率可能更低，并让这种预期具有了坚实的基础。

　　中国最近几年在“适应新常态”的指导思想下，试图“降低杠杆，削减产能”，以求实现再平衡。但是新的货币数据显示，货币投放依旧在高速增长，尽管产能过剩行业的中长期贷款余额增速较上年同期下降2.4个百分点，但这种结构性的变化并不能解释总量上的攀升与经济减速的关系。

　　这相当程度上表明现实中仍然依赖投资以提振国内需求，并完成最低6.5%的GDP增速，而且这个速度也将成为今后几年的目标。至少目前看，随着投资效率的不断下降，依靠增加债务刺激经济的作用将逐渐变小，经济增速放缓与债务累积会形成一种负循环，为了完成6.5%的增速，未来几年可能需要增加更多的债务。

　　统计数据也显示，2015年对实体经济发放的人民币贷款增加11.3万亿元，为历史最高水平，比2014年多增1.52万亿元。但是，现实中实体经济的融资难问题并没有缓解，大量中小企业不得不以过高的价格在各种融资平台筹款。一些贷款主要是通过政策性银行投放以支持政府的投资项目，但缓解上游行业的产能过剩问题，依然需要很大的努力。

　　最近几年，中国政府一直试图推动经济的证券化水平，化解过去数年刺激形成的货币“堰塞湖”，搞活存量，化解金融风险。但是，证券市场无法完全承担这样的任务，2015年中国股市经历了大起大落，目前亦如惊弓之鸟。相当程度上，这种波动成为中国金融市场动荡根源，并冲击全球市场。

　　因此，目前的证券市场很难承担加速证券化的任务，尽管打算今年初推出注册制。一个风险是，如果在一个脆弱的市场增加供给，整个市场可能会陷入死寂，并影响到整个金融体系。但是，如果不能通过增加资本市场的广度和深度来疏导货币“堰塞湖”，最终这些资金可能不停地制造局部泡沫，就像过去几年一样。而更让人担心的是，它们可能持续不断地流向境外。

　　总而言之，目前货币供给不断增加强化了市场上一些观点关于杠杆扩张的判断，以及由此带来的更大风险，这又会制造人民币贬值的预期。另一方面，实体经济不振的环境下，货币“堰塞湖”如果不能通过增加证券化率来缓解，将成为一个巨大的挑战。而证券市场被接二连三地冲击已经很难承担这个任务。无论如何，这种状态不能再持续下去。