债牛途中 不忘风险

 　　债市展望：

　　目前债市收益率不断刷出新低，作为去年最坚定的多头，今年我们依然维持乐观，虽然我们认为10年国债收益率中枢仍将下行，但是全年波动将较去年明显上升，准确把握波段是重中之重。

　　我们认为，长端利率全年走出W型的概率较大，第一次调整在1季度的中后期，第二次调整在4季度。第一次来自资金面的不确定性，第二次来自基本面的边际上升。

　　新年第一个月，W的第一段已经被证实，并且仍在演绎。但是与此同时，风险也在累积。

　　我们认为，目前债市最大的风险并不是人民币贬值(参见我们之前报告《探讨关于人民币贬值的几个伪命题》)，也不是信用风险(信用风险继续将资金推向中高等级信用债和利率品);而是资金面的不确定性。

　　目前债市疯狂的原因，一方面是银行间资金面宽裕，另一方面是金融机构的加杠杆行为。

　　对于资金面，总量需要维持宽松，但是时点性的扰动同样不可避免。纵观2016年，资金总量缺口不容小觑，从外汇占款流失情况看，我们保守估计，假设平均每月流出2500亿人民币，全年缺口3万亿左右。这也就意味着，一旦央行对冲不及时或者过早放掉大招，将会陷入被动，同时造成资金面扰动。

　　我们测算2015年底的超储率在1.6%左右水平，加上1月上半月外汇占款继续流出，总体需要补充流动性需求在不断上升。但是目前之所以只是用逆回购的方式投放短钱而不降准的原因，我们认为主要是担心金融机构的杠杆率太高，长钱将助长加杠杆行为。

　　我们判断，1月底降准概率较大，一方面外占继续流出，另一方面春节前现金走款，都需要资金投放。但是一旦1月底释放大招降准，那么3月份连续进一步降准概率下降。但是3月两会开完之后，将公布赤字率和地方债情况(包括置换债和新增债)，虽然市场有一定预期，但是从去年情况看，即使有预期，难免心理层面冲击。地方债本身是个具有吸引力的品种，从而对国债和国开造成压力。这种情况下，利率品在3月发生调整的概率很大。

　　如果1月底不降准，仅仅靠投放短期流动性度过春节明显将有资金压力，那么部分机构可能会选择降杠杆去换取流动性对同样造成压力。这种情况下，1月底就会出现压力。

　　所以，我们认为，在继续享受W第一段的同时，适度做一些调仓，选择一些短久期流动性好的品种，是目前的上策。

　　【债市小专题】低利率环境下，美国机构投资收益和投资策略

　　经过连续两年大牛市，债市收益率已经下行至历史低位，10年国债收益率下行至2.7%左右水平，10年国开债下行至3%左右水平。之后，我们认为长端利率中枢水平还将向下移动，但是对于投资的难度正在不断上升。从美国情况来看，经历了较长时间的下行，同样有“年年最难，年年更难”的投资难问题(10年国债收益率2%左右)，本周，我们对美国投资机构债券投资的收益情况和投资策略进行了梳理。

　　首先，美国的债券市场主要有国债、市政债、企业债(包含高收益债)、联邦支持债、抵押类债券、资产支持类等品种。国债、企业债、抵押类债券占比前三。

　　投资持有人结构方面，美国债市的投资者以机构为主，占比90%以上。机构投资者中主要包括保险、退休基金、银行、共同基金、主权基金、对冲基金等。

　　1.美国保险机构

　　美国险资配置的资产中，债券配置比例基本维持在50%以上，债券中又以高质量的公司债为主，在寿险一般账户中1、2等级债券配置比例长期维持在90%以上。(1,2级债券一般为投资级债券)

　　伴随着美国债券收益率持续下降，美国险资，尤其是一般账户，主要采用拉长久期和波段操作的策略。随着无风险利率的下行，寿险资产一般账户中5年期以上长期债券占比逐年增加，从2007年的63.0%上升至2014年的67.1%。在配置高风险产品方面，一般账户显得相对谨慎，金融危机之后，股票比例一直维持在3%以下水平。

　　此外，投资权益市场较多的独立账户的比重也在不断上升。在资产配置中，股票仓位的比例变化和美国股市走势基本吻合。

　　2、债券基金

　　美国市场主要存在四大类共同基金：股票基金、债券基金、货币市场基金和混合基金。债券基金市场在过去的二十多年间经历了较为快速的发展，债券近几年在共同基金中的占比从2000年的不到12%上升到2015年11月的21.73%，这得益于美国规模庞大、投资品种丰富、流动性好的债券市场。

　　美国债券基金的投资标的十分丰富，投资方向主要包括标准普尔和惠誉评级为BBB –或以上的投资级债券、评级低于BBB-的高收益债券、政府债券、构建国内固定收益证券组合的多部门债券、其他国家发行的全球债券、国家市政债券和州立市政债券七大类。

　　依据基金投资目标和定位的不同，美国投资公司协会(ICI)将美国债券基金分为投资级债券基金、高收益债券基金、政府债券基金、多行业债券基金和世界债券基金五类，分别对应不同的基金定位和投资策略。

　　目前美国市场存在将近3000支债券基金产品，主要投资于政府债券的基金最多，占到总数的47%。从投资业绩表现来看，高收益债基金的波动最大，收益也最高;2005年至今，投资收益率均值7%，标准差20%。多行业债券基金收益最低，标准差也最小;2005年至今，投资收益率均值4%，标准差5.2%。

　　美国纯债基金投资策大体可以分为两类。

　　一是主动型投资策略。比如基于对未来利率水平的预期来调整债券投资组合的利率预期策略，同时买入和卖出具有相近特性的两个以上债券品种的债券互换策略，通过设定资产到期最低收益水平进行主动管理的应急免疫策略等。另外还有不少债券基金通过与银行或保险公司签订债券组合保值协议(Wrapper Agreements)，或直接向银行、保险公司购买带保值协议的债券组合资产，通过保证本金和累计利息达到控制投资组合净值波动和收益稳定的目标，为投资者提供稳定的投资价值。基金管理人通过分析研究筛选优质债券也是一种主动策略。

　　二是被动投资策略。比如越来越多的共同基金选择投资于投资债券指数和债券ETF。投资债券指数基金能分散个券带来的风险，降低管理成本，维持长期的收益。2000年以来，债券指数基金净资产规模的年复合增长率为20.65%，高于美国共同基金和债券基金的增速，截至2014 年末，美国债券指数基金共58 只，净资产是债券基金净资产的10.78%。

　　3、高收益债基金投资策略

　　高收益债具有信用等级低、风险大、票面利率高等特征。由于美国债市本身以机构投资者为主，而投资高收益债对债券持有人的风险识别和控制能力要求更高，高收益债市场中机构投资者参与份额在95%以上，具体主要由保险公司、共同基金、养老基金等构成。

　　美国高收益债基金的投资策略主要有两种，组合投资策略和波段交易策略。

　　组合投资策略，主要的原理在于高收益债的高违约率性使得高收益债的集中投资面临较高的损失风险。组合策略的意义在于分散了违约风险，使得单支债券的违约对于整体组合的负面影响降到低位，从而在获得高回报的同时规避风险。另一方面，由于高收益债券的流动性往往较弱，集中持有往往增加了债券变现的难度，从而难以实现盈利或规避风险。组合投资策略又可以分为两种，被动组合投资策略和主动组合投资策略。

　　被动组合投资策略是指投资者对各类高收益债券不加以主动区分，尽可能多地持有高收益债券，以充分分散风险，尽可能的把各种行业、各种等级的高收益债券都进行一定配置。主动组合投资策略是指投资者按照标准，主动的选取高收益债券，构建高收益债组合。主动组合投资中，虽然也是分散化投资，但是投资者对于高收益债的资质有所要求。较为常见的主动组合选择标准为信用风险评分模型，投资机构对高收益债券进行评分，只有评分达到一定标准的高收益债券才能进入投资组合。现在流行的两种主要模型，Altman的Z-score模型以及Moody的KMV信用风险模型。

　　波段交易策略。这与投资级债券类似，高卖低买，赚取较高持有票息的同时，获得不菲的资本利得收益。波动交易策略需要投资者不仅对于所持公司以及行业有所了解，对于宏观经济的判断也要有一定的能力。对比高收益债收益率与10Y国债的收益率，从2009年以来，国债的收益率波动远小于高收益债，高收益债的波段操作性较强。投资者根据形势预测债券的信用利差走势，从而进行高卖低买的操作。

　　此外，投资者也可以通过精选发展前景较好的“明日之星”进行投资，其信用级别存在较大的提升概率，以获取超额收益。