股债“跷跷板”或继续 一季度仍可“拥抱债券”

 　　新年伊始，债券市场延续2015年的涨势，国债指数、企债指数和公司债指呈加速上扬态势，均创出新高。

　　这与股市的一蹶不振形成鲜明对比，股债“跷跷板”的故事仍在继续。预计债市短期会继续走好，至少在农历新年前，债市发生逆转的概率很小，值得继续关注。

　　2016年伊始，全球金融市场发生剧烈波动，国内外股票市场大幅下挫，大宗商品市场仍无企稳迹象。外汇市场方面，在美元加息后，包括中国在内的诸多新兴市场货币都经历了一波快速大幅下跌。这使得市场避险情绪迅速攀升，部分资金进入高信用的固定收益市场寻求避险，导致债券价格连续上涨，市场利率创下新低。

　　我们认为，近期固收类债券的走强，是在几方面因素综合作用下形成的。一方面，近段时间人民币汇率乃至A股等人民币资产的剧烈波动，与人民币债券市场的强势形成鲜明对比。另一方面，股票市场的连续大跌令人措手不及，市场的风险偏好显著下降，权益类产品进入观望期。而每年岁末都是布局新一年投资的关键时机，在暂时找不到太好的盈利资产，而流动性又相当充盈的情况下，越来越多的投资者考虑提升固收类产品的配置比例，从而达到有效分散风险的目的。

　　在剧烈的市场波动下，利率债的安全属性更显弥足珍贵。从上周市场走势来看，目前对于债市最显著的影响因素仍然是资金面。人民币持续贬值所引发的资本外流，对国内流动性的影响已有所显现，这也是市场降准呼声甚浓的原因所在。但央行对于降准的使用明显更加谨慎，预计当逆回购以及MLF、SLF等手段均效果欠佳时，方是降准落地之日。短期看来，在逆回购等手段护航下，流动性应无大碍。站在当下，汇率贬值、股市下挫、海外风险资产调整风险加大，机构风险偏好下降，债市收益率虽低，但在资金去无可去、资产配置荒依旧的情况下，年初配置需求的持续释放维系了债券市场的牛市格局。

　　长期来看，宽松的货币政策环境仍是“时间换空间”的必然选择。央行提出的“利率走廊”意在降低短端利率波动率;IPO制度的改变，也反映出监管层对资金面的呵护。从资金面结构来看，存在两个有利因素。一是利率市场化背景下，“全民理财”带来了大规模的低风险资产配置需求，银行从过去的负债管理向资产管理转变，从偏好放贷向惜贷转变，从过去粗放式投利率债向精细化债券资产管理转变;二是风险偏好的变化，随着供给侧改革的深化，特别是信用风险的大幅提高，机构和个人的风险偏好都有望降低，转而投资更加安全的标准化固定收益资产。

　　从一级市场来看，本周国开行招标的1年至10年期固息增发债结果明显低于预期。受此带动，国债期货一路上扬，债市二级现券交投热情较高，整体收益率继续走低。值得关注的是，最近数月，不仅是金融债，公司债的发行也呈现“井喷”态势。目前来看，通胀处于较低水平，黄金不具备走牛的基础，股市持续低迷，债市或将持续走牛，未来债券发行利率预计将保持下行。

　　总而言之，低息时代正在来临，资产预期回报率在不断下降，加之面对其他资产类别的动荡，若债券仍能够提供相对有吸引力的“正回报”，夫复何求?如此也就不难理解，为何近期债市能够一枝独秀。虽然由于利率底部不明确、市场预期分化加剧，在利率不断创新低的过程中，不排除债市出现波动或调整的可能，但总的来看，一季度债券市场风险不大，“拥抱债券”仍是可取的策略。