2016年利率债核心观点：经济弱企稳 通胀低位运行

 　　市场展望：周三我们在北京召开了2016年年度债券策略会，我们认为基本面延续L型走势，经济弱企稳，通胀低位运行，供给侧改革使得工业和投资前低后高，工业品价格得到支撑;央行维持货币政策宽松，但受到汇率等因素制约更大，被动降准意味更强，公开市场操作与资金利率难显著下滑;目前曲线过于平坦，基本面悲观和流动性宽松已反映在长端利率中，下行空间并不大。

　　从全年节奏来看，上半年债市震荡，一季度相对更安全，市场对于经济悲观预期无法证伪，机构存在一定配置需求，利率债存在交易性机会;二季度供给压力加大，均衡利率将小幅上行，关注收益率反弹后的交易机会;下半年供给压力叠加经济企稳概率提升，债市风险逐渐加大，收益率存在上行压力。因此，我们建议16年要做“滑头”，波段比趋势更重要，波段机会包括：利率上行速度过快;短期经济数据较差带来的冲击;央行放松预期最强的时候;股市出现大幅度下跌。上述判断的风险在于改革效果弱于预期，经济失速下滑。

　　资产轮动策略依然有效，精细的择时和轮动策略有助于组合收益的提升，国债期货也会在套保和套利策略中发挥更重要的作用。同时，我们也建议关注浮息债的相对价值。在降息末期，浮息债券往往表现较好，目前其点差收益率处在历史高位，即使再降息50bp，其到期收益率依然持平或高于同期限固息品种;而绿色金融债作为16年新推出且大力发展的品种，也可能具有一定投资价值，值得关注。

　　周三人民币继续大幅贬值，我们认为：

　　(1)一种观点认为，央行先引导人民币贬值到位，一旦汇率对利率的约束下降了，然后再下调利率。我们认为这种看法存在问题：汇率贬值到多少才是到位?恐怕这个问题央行自己都不一定知道。央行放任贬值，短期内只会强化贬值的趋势和压力。如果央行最终的目标是下调利率，完全一开始就可以先下调利率，因为下调利率的同时自然也会释放贬值的压力。而且如果是先释放汇率压力，再下调利率，可能当降息的时候，汇率还要贬值。

　　(2)是央行主动引导贬值的，还是被动贬值的?首先，人民币客观上是具有贬值压力的，而到了新的一年，老百姓换汇额度恢复，短期内换汇的意愿增强后，自然会导致人民币汇率贬值压力增大。因此从这个角度看，贬值是被动的。其次，近期表面上好像央行干预较少，例如中间价的跟随性的上调，盘中人民币汇率并不像前期一样突然升值。但是从成交量看，似乎也不能证明央行就一直没有干预，因此这几天外汇成交量一直维持在300亿以上的高位。最后，其实主动还是被动并不是那么重要。因此不管是何种情况，外汇占款的下降都是必然的结果。只是被动的贬值情况下，央行会干预的更厉害，那么外汇占款下降的更快。

　　(3)贬值不是坏事。市场把更多的焦点放在了贬值对流动性和金融市场的影响。但是贬值更会影响经济。至少贬值后，对经济不是坏事，国外购物和旅游都会转向国内，有利于刺激国内的需求。而且大幅贬值，总会刺激出口。

　　当天周期股特别是钢铁煤炭等股票出现了大幅反弹，触发因素就是近期政府一直强调的供给端改革的预期。一旦供给端改革正式拉开，那么尽管短期内从工业生产角度，可能量会继续下滑，但是产能的下降，也会使得行业更快的见底甚至对剩下来的企业而言，利润也会更快的改善。股票市场已经有这个预期了，映射到债券市场，一方面我们需要警惕的是PPI未来跌幅的收窄，向上弹性的变大。另外，我们也更应该关注产能过剩行业的高收益债，毕竟目前钢铁，煤炭的信用利差较高，可以挖掘相对安全的信用债，提前布局。

　　为了深入探讨2016年度债券市场变化趋势，挖掘债券市场的投资机会和风险，华创证券研究所将在上海，深圳三地分别召开2016年债券市场年度策略交流会。

　　上海场时间为2016年01月07日(周四)下午1:30-5:00在上海裕景大饭店(上海市浦东新区浦东大道535号);

　　深圳场时间为2016年01月12日(周二)下午1:30-5:00在深圳马可波罗酒店(深圳市福田区福华一路28号)，机构投资者可以选择就近地址参与三地策略会。会上华创证券债券团队将发布利率债、信用债、转债等大类资产的投资策略，并将就影响2016年债券市场的热点问题和机构进行充分交流。

　　一、债券市场展望：2016年利率债核心观点

　　周三利率债收益率回落，幅度在5-7bp;信用债收益率也出现小幅下滑;国债期货大幅反弹。周三我们在北京召开了2016年债券年度策略会，会上我们对2016年利率债的看法如下(具体请参看《债市“春”风得意然压力暗涌，投资需走马看花因时而变-2016年利率债投资策略报告》)：

　　(一)对于基本面的判断，我们认为经济增速将继续保持L型走势，全年围绕6.7%波动，波幅不大，很难比目前市场预期更加悲观，出现加速下跌的走势。其中，供给侧改革可能是一个较为重要的影响因素，在该政策影响下，工业增速将保持前低后高的走势，全年增速在5.7%-5.9%左右;

　　投资方面，由于目前从销售传导至拿地和投资的链条依然受阻，我们判断房地产投资增速会回落至-5%--6%的水平，在房地产去库存政策的刺激下，也会呈现前低后高走势，房产税的推广是个潜在风险，但从目前来看概率不大;制造业投资增速将跟随工业增速走势，全年累计增速在7%-8%之间;基建投资则依赖于更加积极的财政政策，16年增速有望继续上升至20%甚至更高的水平，对冲制造业投资和房地产投资增速的下滑;综合上面几点，我们判断投资增速也会呈现前低后高的走势，全年累计增速回落至8%-9%的水平;

　　消费的良好增长势头依然可期。房地产销售好转有望继续带动居住类消费扩大增速;汽车产业政策也有助于汽车销量进入持续上行周期;消费结构的改变使得网络消费、娱乐教育医疗消费、餐饮消费的增速继续上升;我们判断全年消费增速会继续上升至11%左右;

　　15年海外市场，特别是欧日经济的疲弱影响了我国对发达经济体的出口，人民币实际有效汇率持续升值则影响了我国对新兴经济体的出口;16年我们判断全球经济将好于15年，央行对于人民币兑美元汇率贬值容忍度提高使得人民币有效汇率升值趋势放缓，均有助于16年出口同比回归正值。

　　(二)16年的通缩压力将弱于15年。CPI方面，由于存栏量持续下滑，供给不足，猪肉价格在16年仍有继续上涨动力，而非食品CPI中居住类成本和人工成本较为刚性，我们预计16年CPI走势将呈现两头高，中间低的态势，全年中枢在1.7%-1.8%;受到供给侧改革政策影响，工业大概率会出现量跌价升的情况，PPI降幅有望收窄至-3.5%--4.5%的水平。

　　(三)货币政策方面，由于16年在美联储加息周期当中，外汇占款不断下降的现象仍将持续，央行仍有必要降准对冲基础货币下降带来的流动性紧张，根据基础货币和广义货币的关系进行测算，我们判断16年降准次数为4次(对应10%M2)或5次(对应13%M2)，更有可能发生的时间窗口包括春节前后、5-6月、9-11月;

　　16年汇率依然扮演着非常重要的角色。一方面，从偏长期的角度来看，人民币汇率贬值对于基本面的影响在于有利于出口和改善通缩预期，同时人民币贬值会降低外汇占款和人民币资产价格，对债券市场是一个利空的慢变量;从短期来看，则取决于央行干预汇率对流动性造成的负面影响和央行降准对冲对流动性造成正面影响的博弈。央行干预汇率对于利率是利大于弊还是弊大于利，我们需要观察央行究竟是主动降准还是被动降准，换句话说就是央行投放的资金究竟是多于已经需要补充的资金，还是少于需要补充的资金。在这一过程中我们可以观察的指标依然是资金利率，如果资金利率出现明显下行，那么意味着主动降准意味更强;如果资金利率并未下行或者下行幅度有限，那么意味着被动降准意味更强。

　　此外，15年央行货币政策受到汇率制约相对不大，16年美联储正式开启加息周期，人民币汇率依然面临一定贬值压力。考虑到部分钉住美元的发展中国家已经纷纷开始加息，如果人民币贬值或者中国资本外流压力过大，“稳汇率”将成为货币政策考虑的重要目标，这将会制约央行的放松行为。同时，目前一线城市房价已经出现了较大幅度的增长，二线城市也出现了融资炒房的现象，房价快速上涨也会对于央行货币政策放松起到一定制约作用。

　　(四)16年的利率债供需存在一定的确定性与不确定性。确定性之一：供给增加。假设赤字率上调至2.7%-3%的水平，意味着赤字相较15年将会扩大3500亿-5500亿左右，再考虑16年国债的到期情况，我们发现16年一季度开始，国债就面临一定供给压力，往年到期大于发行的缺口配置需求不复存在。从2季度开始，发行-供给的缺口将被继续拉大至1000亿以上，供给压力也会继续提升。如果赤字率进一步上调至3.2%，那么意味着每期国债规模有可能会接近400亿，这将对利率债市场产生一定冲击;金融债按照每年增速进行测算，16年发行量在3万亿左右，净发行量在1.1万亿左右，考虑到期情况，全年供需缺口相对平稳，每月供需缺口在1000亿左右。地方置换债未来两年至少有11.14万亿的发行规模;专项金融债和同业存单发行也在提速。

　　确定性之二：机构高收益率资产到期存在配置需求。2015年开始，协议存款到期量出现大幅上升，达到3380亿元，而且根据2014年年报披露的信息，16-17年协议存款到期量也分别会达到3005亿元和3364亿元，这部分资金存在一定配置压力;从未来一年的信托到期量来看，月均在3500亿左右，二季度到期量略大一些，这部分到期资金也可能会对债券产生一定配置需求;城商行与农商行近年资产规模增速同比速度维持在20%以上，债券投资也同样维持这一规模，也会对债券存在配置需求。

　　不确定性：无论是保险还是银行，受制于成本的相对刚性，成本下行幅度慢于资产端，各机构投资的风险偏好均略有提升，更多着眼于类固定收益资产，如可转债、EB、IPO打新、分级A、ABS优先级、高分红蓝筹股等，如果上述资产在16年表现较好，则会挤占利率债的配置需求。

　　(五)总结我们对于市场的看法，我们认为基本面延续L型走势，经济弱企稳，通胀低位运行，供给侧改革使得工业和投资前低后高，工业品价格得到支撑;央行维持货币政策宽松，但受到汇率等因素制约更大，被动降准意味更强，公开市场操作与资金利率难显著下滑;目前曲线过于平坦，基本面悲观和流动性宽松已反映在长端利率中，下行空间并不大。从全年节奏来看，上半年债市震荡，一季度相对更安全，市场对于经济悲观预期无法证伪，机构存在一定配置需求，利率债存在交易性机会;二季度供给压力加大，均衡利率将小幅上行，关注收益率反弹后的交易机会;下半年供给压力叠加经济企稳概率提升，债市风险逐渐加大，收益率存在上行压力。因此，我们建议16年要做“滑头”，波段比趋势更重要，波段机会包括：利率上行速度过快;短期经济数据较差带来的冲击;央行放松预期最强的时候;股市出现大幅度下跌。上述判断的风险在于改革效果弱于预期，经济失速下滑。

　　此外，资产轮动策略依然有效，精细的择时和轮动策略有助于组合收益的提升，国债期货也会在套保和套利策略中发挥更重要的作用。同时，我们也建议关注浮息债的相对价值。在降息末期，浮息债券往往表现较好，目前其点差收益率处在历史高位，即使再降息50bp，其到期收益率依然持平或高于同期限固息品种;而绿色金融债作为16年新推出且大力发展的品种，也可能具有一定投资价值，值得关注。

　　此外，周三人民币继续大幅贬值，我们认为：

　　(1)一种观点认为，央行先引导人民币贬值到位，一旦汇率对利率的约束下降了，然后再下调利率。我们认为这种看法存在问题：汇率贬值到多少才是到位?恐怕这个问题央行自己都不一定知道。央行放任贬值，短期内只会强化贬值的趋势和压力。如果央行最终的目标是下调利率，完全一开始就可以先下调利率，因为下调利率的同时自然也会释放贬值的压力。而且如果是先释放汇率压力，再下调利率，可能当降息的时候，汇率还要贬值。

　　(2)是央行主动引导贬值的，还是被动贬值的?首先，人民币客观上是具有贬值压力的，而到了新的一年，老百姓换汇额度恢复，短期内换汇的意愿增强后，自然会导致人民币汇率贬值压力增大。因此从这个角度看，贬值是被动的。其次，近期表面上好像央行干预较少，例如中间价的跟随性的上调，盘中人民币汇率并不像前期一样突然升值。但是从成交量看，似乎也不能证明央行就一直没有干预，因此这几天外汇成交量一直维持在300亿以上的高位。最后，其实主动还是被动并不是那么重要。因此不管是何种情况，外汇占款的下降都是必然的结果。只是被动的贬值情况下，央行会干预的更厉害，那么外汇占款下降的更快。

　　(3)贬值不是坏事。市场把更多的焦点放在了贬值对流动性和金融市场的影响。但是贬值更会影响经济。至少贬值后，对经济不是坏事，国外购物和旅游都会转向国内，有利于刺激国内的需求。而且大幅贬值，总会刺激出口。

　　供给端改革预期也继续发酵，关注周期股的反弹。当天周期股特别是钢铁煤炭等股票出现了大幅反弹，触发因素就是近期政府一直强调的供给端改革的预期。一旦供给端改革正式拉开，那么尽管短期内从工业生产角度，可能量会继续下滑，但是产能的下降，也会使得行业更快的见底甚至对剩下来的企业而言，利润也会更快的改善。股票市场已经有这个预期了，映射到债券市场，一方面我们需要警惕的是PPI未来跌幅的收窄，向上弹性的变大。另外，我们也更应该关注产能过剩行业的高收益债，毕竟目前钢铁，煤炭的信用利差较高，可以挖掘相对安全的信用债，提前布局。