羊年债市十大猜想回顾

 　　2015年是跌宕起伏，荡气回肠的一年，无论股、债、外汇、商品还是房地产，2015年的波动都足够大。无论是赚钱还是亏钱，经历过2015年，我们都算是见过世面的人，从业经验和阅历增色不少。2015年，我们是市场上最坚定的债券多头，认为美元走强和大宗走弱以及新兴市场动荡的全球格局将会对中国经济和通胀产生负面影响，国内融资需求的滑落也将推动对债券配置需求的上升，从而有利于债券收益率下行。同时，随着债券市场对外开放进程的加快，以及债券品种创新力度的增强，中国的债市将日益多元化，从投资者类型到债券品种，助推中国债市进入新的纪元。因此，在我们羊年十大猜想中，我们绝大部分的猜想都得到了印证，只有少部分有所偏误。

　　2016年可能会延续2015年的趋势，但金融市场的波动性可能会进一步加大，黑天鹅的量级可能会升高。对于投资者而言，猴年猴市，需要提防各种风险事件和风险冲击，继续富贵稳中求。我们即将推出猴年十大猜想，敬请关注!

　　原报告为2015年2月13日的深度研究《羊年债市十大猜想》，验证如下：

　　猜想一、美元走强和大宗商品走弱的大周期中，黑天鹅频发，金融市场波动性显著增加，富贵稳中求，国债等避险资产可能从中受益(验证)

　　猜想二、2015年上半年通胀超预期低迷，下半年基数效应下同比回升，上半年更有利于债市(部分验证)

　　猜想三、房地产大小年效应弱于以往，单数年份房地产投资仍继续下滑，融资需求减弱有利于债券收益率下行(验证)

　　猜想四、就业情况恶化可能推动货币、财政、产业政策刺激思路转变，刺激力度提升(验证)

　　猜想五、利率市场化进入尾声，对存款的争夺仍激烈，但存款成本可能在政策引导下逐步回落(验证)

　　猜想六、利率债供给上升，债市可能再度迎来三季度魔咒(部分验证)

　　猜想七、海外投资者参与国内债券市场的热情和规模明显提高，海内外债市的联动性上升(部分验证)

　　猜想八、净资产40%限制有望取消，债市创新品种涌现(验证)

　　猜想九、理财扩张降速、配置倾向两极化(部分验证)

　　猜想十、转债：看得清的终点，看不清的过程!(验证)

　　猜想一.美元走强和大宗商品走弱的大周期中，黑天鹅频发，金融市场波动性显著增加，富贵稳中求，国债等避险资产可能从中受益(验证)

　　【猜想】考虑美元可能持续强势而大宗商品继续疲软，我们2015年第一大猜想是全球金融市场波动性可能加大：美元走强和大宗商品走弱的大周期中，黑天鹅频发，金融市场波动性显著增加，国债等避险资产可能从中受益。首先，美国经济重新回到经济加杠杆的自动强化过程，而欧元区、日本甚至中国经济总体疲软，美国经济基本面支撑美元中期走强，这可能给全球金融市场带来扰动;其次，大宗商品供需矛盾依然突出，加上美元强势影响，大宗商品价格可能在低位维持较长时间，这可能对依赖商品出口国家造成打击;再者，中国自身所积累的经济和金融风险也在增加，金融市场的杠杆持续提升也导致金融市场的波动性提升。我们同时猜想风险资产的波动性可能使得无风险资产享有一定溢价，中国利率债收益率还会进一步走低。

　　【回顾】中国股市下跌导致全球金融市场动荡，我们的猜想基本得到验证。2015年美国经济稳步复苏，其他发达经济体以及新兴经济体经济疲软，美联储在12月年底首次加息，尽管美元走势出现波折，但总体仍然是强势格局。强美元叠加供过于求，大宗商品价格大幅下跌，布伦特原油和LME铜现货价跌幅分别达33%和27%(图1左)。与此同时，强美元导致新兴经济体货币贬值，新兴经济体尤其是以来大宗商品出口的经济体遭遇较大的外部冲击。中国股市在上半年牛市后，下半年开始大幅调整，并导致中国乃至全球金融市场剧烈波动，我们对全球金融市场波动性加大的猜测基本得到验证(图1右，图2左，图2右)。

　　猜想二.2015年上半年通胀超预期低迷，下半年基数效应下同比回升，上半年更有利于债市(部分验证)

　　【猜想】由于生猪补栏制约猪肉价格涨幅，食品通胀上涨空间有限，而核心通胀受制于经济下行，我们猜测2015年通胀超预期低迷，形态上可能是前低后高。一方面，尽管生猪补栏量有所回落但仍在相对高位，生猪供给缺口不支持猪肉价格大幅上涨，而大豆价格低迷预示非肉禽食品价格继续放缓，食品通胀总体上涨空间有限;另一方面，随着大宗商品价格下跌，以及经济下行和消费需求放缓压力，核心通胀也可能逐步下行。我们猜想2015年通胀可能低于1.5%，接近我们在《细说通胀那些事儿》中的弱势情景。考虑猪肉价格上涨以及基数效应，我们猜想通胀形态是前低后高，上半年通胀或超预期低迷，货币放松压力较大，上半年比下半年更有利于债市。

　　【回顾】本轮猪肉价格上涨对通胀影响有限，全年通胀从去年的2%降至1.4%附近，低通胀有利于货币宽松和收益率下行。2015年上半年食品通胀弱势，非食品通胀下行，通胀总体处于低迷，CPI同比增速平均为1.3%，较2014年全年的2%显著放缓。尽管二季度房地产价格开始企稳回升，但主要集中在一二线城市，三四线城市房价仍在下跌，全国整体房价反弹有限，房屋租金和自有住房价格较弱，对核心通胀影响不大(图3左)。三季度生猪出栏下降导致猪肉价格大幅上涨，推动通胀在8月升至2%。不过受临储玉米收购价格下调影响，国内玉米价格大幅下跌，导致生猪养殖成本大幅下降，猪肉价格出现显著调整，9月通胀显著放缓(图3右)。四季度通胀在低基数影响下逐步回升，但总体处在相对低位。总体来看，通胀整体水平和走势基本符合我们猜想，通胀低迷促使央行持续降息，宽松的货币环境也成为收益率下行的重要支撑。

　　猜想三.房地产大小年效应弱于以往，单数年份房地产投资仍继续下滑，融资需求减弱有利于债券收益率下行(验证)

　　【猜想】考虑商品房库存处于高位，我们猜测尽管2015年销售可能有所反弹，但房地产投资可能继续下滑。我们认为商品房销售具有明显的大小年规律，主要原因是居民购房需求有积聚和释放过程，由于2014年商品房销售持续低迷，2015年商品房销售面临释放压力。通过使用储蓄存款、银行理财和按揭贷款衡量居民可投资资金规模，我们估计2015年居民新增可投资资金较去年有所增加，预示商品房销售可能有所反弹。与此同时，尽管商品房销售有所回升，但潜在供给仍较大，广义库存处于高位，加上保障房投资支撑作用减弱，房地产投资增速或继续回落。

　　【回顾】2015年房地产市场走势基本符合我们猜测。受降息和房地产调控放松刺激，2015年商品房销售持续改善，1-11月商品房销售同比增长7.4%(图4左)。尽管随着商品房销售改善，部分一二线城市库存去化较快，但全国整体库存仍处于高位(图4右)。库存偏高导致房地产企业拿地和新开工意愿不足(图5左)，房地产开发投资增速也持续下行(图4左)，11月单月同比增速更是降至-4.5%。尽管商品房销售回暖使得居民按揭贷款融资增加，但投资下行背景下房地产企业融资需求较弱，房地产相关行业融资需求也持续低迷，信用创造不足使得央行维持宽松货币环境，有利于债券收益率不断下行。展望2016年，从居民可投资资金角度看，商品房销售面临较大的下降风险，房地产投资面临更大的下行压力，这对于债券收益率下行也是非常有利的。

　　猜想四.就业情况恶化可能推动货币、财政、产业政策刺激思路转变，刺激力度提升(验证)

　　【猜想】随着国内经济持续下行，我们猜想2015年结构性失业逐步增加，城镇就业压力较大可能倒逼政策放松力度加大。2012年以来国内经济持续下行，城镇就业压力不断加大，表现在城镇净增就业人口持续下降。随着经济下行结构性失业会有所增加，我们猜想就业恶化可能触动政府下决心提高政策刺激力度来稳定经济增长，考虑财政政策受制约于广义财政收入下降，货币政策宽松仍是主要选项;尤其是货币政策的滞后式倒逼型放松可能会有所转变，转向更主动作为的超前式放松;而房地产低迷制约宽货币到宽信用传递，货币宽松对债市较为有利。

　　【回顾】事后来看，今年官方公布的就业数据似乎不差，不过官方数据多有瑕疵，不能完全真实反映实际就业状况。例如2015年前三季度城镇累计新增就业人口1066万，较2014年前三季度1082万仅略有减少，但城镇新增就业人口包含有失业后再就业人口。再如调查失业率面临农村隐性失业问题，求人倍率则具有结构性偏差。事实上，在经济下行背景下，失业增加是自然而然的，尤其是制造业下行带来的结构性失业。从采购经理调查数据看，2015年制造业和非制造业就业指数均继续下滑，而我们之前报告提到采购经理调查的就业指数与城镇净增就业较为一致(图6)。从2015年四季度城镇储户调查结果看，城镇居民对2016年就业预期继续下滑(图6右)。随着供给侧改革推进，过剩产能加快出清，2016年城镇就业压力将更大。

　　猜想五.利率市场化进入尾声，对存款的争夺仍激烈，但存款成本可能在政策引导下逐步回落(验证)

　　【猜想】基于利率市场化将进一步推进的主线，年初猜想利率市场化将进入尾声，具体形式表现在：同业存单发行规模及频率或将加快、存款保险制度实施、针对居民与企业的大额存单或推出、存款利率浮动上限进一步放开。

　　【回顾】回顾来看，均已实现，即名义利率市场化基本实现，同业存单、存款保险、大额存款、取消利率浮动上限均已实现;5次降息下存款成本下行，但存贷差收窄，银行对存款争夺仍较为激烈。

　　1)2015年全年共发行6686支同业存单，实际发行规模共计53065万亿;较2014年的998支、8986亿元显著增加。截至2015年12月末，同业存单未到期余额达3万亿。发行利率上来看，同业存单利率走势与回购利率方向一致，并与回购利率的均值保持相对稳定的利差。

　　2)国务院于2015年3月31日正式公布《存款保险条例》，并将于2015年5月1日起施行。同一存款人在同一家投保机构所有被保险存款账户合计的最高偿付限额为人民币50万元(可覆盖99.63%的存款人的全部存款);境内设立的商业银行、农村合作银行、农村信用合作社等吸收存款的银行业金融机构强制投保(境外设立的分支机构以及外国银行在境内设立的分支机构不包含在内);同业存款不计入在内;初期费率低于国际水平。

　　3)2015年6月2日，人民银行决定推出大额存单产品，并制定了暂行管理办法。发行主体为银行业存款类金融机构，投资人包括个人、非金融企业、机关团体等非金融机构投资人及保险公司、社保基金，个人投资人认购的大额存单起点金额不低于30万元，机构认购金额不得低于1000万元。推出初期，已有工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、浦发银行、中信银行、招商银行、兴业银行等9家市场利率定价自律机制核心成员将于6月15日起发行首批大额存单，规模超过1500亿，且以6M、1Y为主，利率在存款基准利率基础上上浮40%。

　　4)2015年10月23日，中国人民银行决定，自2015年10月24日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以进一步降低社会融资成本。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.35%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.5%;其他各档次贷款及存款基准利率、人民银行对金融机构贷款利率相应调整;个人住房公积金贷款利率保持不变。同时，对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，并抓紧完善利率的市场化形成和调控机制，加强央行对利率体系的调控和监督指导，提高货币政策传导效率。

　　降息周期下，银行资金成本在政策引导下逐步回落，符合年初猜想;但另一方面，由于生息资产的收益率也明显下降(贷款、债券、同业等)，导致银行生息资产收益率下行更为显著，从而带动银行净息差与净利差的收窄，银行利润同比增速明显下滑。2016年大行“实质”净利润增速或降至负值空间，股份制银行也以接近于0的增速增长，中小型银行由于经济更为灵活，利润增速表现相对较好但波动性或较大(银行业ROE维持在14.5%的水平)。在盈利压力下，银行对低成本的存款的抢夺仍较为严峻，叠加利率市场化以及金融脱媒化的影响，存款争夺仍然激烈，符合预期。

　　猜想六.利率债供给上升，债市可能再度迎来三季度魔咒(部分验证)

　　【猜想】三季度魔咒作为债市的一个统计规律，虽然在2014年被央行9月份的巨量MLF打破，但2015年在地方债供给压力、下半年通胀或有所回升、货币政策放松节奏也因此放缓的背景下，可能没有那么侥幸。

　　【回顾】利率债全年供给确实上升，三季度尤其多;但基本面弱、股灾引发资产荒，继续打破三季度魔咒。

　　2015年全年记账式国债发行1.8万亿，净增9510亿元;国开、农发、口行分别发行11424、8650、5780亿元，净增量分别为3929、4349、2609亿元;此外，地方债2015年共发行38351亿元。其中，三季度，含地方债在内的利率债共发行26788亿元，考虑地方债置换后，发行量为历史之最。无论从发行量还是净增量来看，三季度都是发行压力较大的季度。但回顾2015年债券收益率的走势，三季度收益率并未上行，即三季度魔咒并未显现;反而，由于7月8日的股灾，震出大量资金，同时暂停打新，万亿资金寻找新的配置渠道，带动理财规模快速从18万亿突破至20万亿有余，并最终带动收益率的下行。

　　三季度具体来看，三季度初的股灾导致大量资金从股市中震出，流向固定收益市场，形成对债券的配置需求;且由于初期长端具有不确定，配置需求倾向于短端与信用，导致收益率曲线牛陡的局面，并带动信用利差收窄;叠加经济预期转差，信用利差明显压制低位，公司债一级火爆发行。但8·11始料不及的汇改，市场担忧资金大幅流出，全球风险偏好下降;不过由于不敢大幅配置，10年与1年的期限利差较大。在央行一系列动作维稳汇市后，贬值预期有所修复;配置需求在8月末9月开始释放，叠加避险情绪，十年国债一度跌破3.0%进入2时代;市场普遍反映资产荒，从而在配置需求下打破三季度魔咒。

　　猜想七.海外投资者参与国内债券市场的热情和规模明显提高，海内外债市的联动性上升(部分验证)

　　【猜想】尽管存在汇率波动风险，但境外机构投资境内市场的热情还是比较高，申请QFII、RQFII也较为积极。2014年李克强总理在降低社会融资成本的国务院常务会议中就提到过引入海外低成本资金来降低境内融资成本，因此2015年监管机构对境外机构的申请审批也会提速。境外机构对国内债券市场的影响力以及参与比例会持续上升。境内外市场的联动性也会增强。

　　【回顾】2015年海外投资者参与境内债券市场可以分为两个阶段：汇改前、汇改后。汇改以及股灾前，海外投资者积极参与国内资本市场，考虑上半年收益率整体处于下行通道，境外机构投资者持有银行间债券规模从14年年末的5128亿增至15年7月末的5746亿元;但汇改后，人民币持续贬值，叠加贬值预期，其持有的境内债券规模有所下行，截至11月底，境外机构投资者共持有5555亿银行间债券。

　　从联动性来看，7月8日中国的股灾，随后引发全球金融市场的动荡，提升市场避险情绪;811汇改，也引发市场的不安，可见中国对世界的影响力不可小觑。但从债券市场的联动性来看，随着境内资本账户对外开放的提高，未来联动性也将上升。不过，短期来看，各国收益率的走势主要取决于经济、通胀以及货币政策的走向，全球大范围来看，美国处于加息周期，而日本、欧洲、中国整体处于放松通道中，从12月美联储加息后市场的走向来看，对应债券收益率的走势略有分化。但更加开放以及紧密的经济背景下，未来各个市场的联动性将上升是必然。

　　2015年，为了推动人民币加入SDR，有关部门做出很多努力，也进行了很多方面的改革。与债券市场开放以及资本账户开放相关的改革简单梳理如下：

　　(1)7月14日，央行放开境外央行、国际金融组织、主权财富基金这三类机构进入国内债券市场。通过备案即可运用人民币投资中国银行间市场;且可开展现券、回购、借贷、债券远期以及利率互换、远期利率协议等交易，而此前，只允许进行债券交易业务。(2)8月11日，央行宣布人民币中间价形成机制改革，便于将在岸人民币中间价作为基准定价加入SDR篮子。(3)9月22日，央行放松海外金融机构和企业在国内发行人民币债券限制，即熊猫债。(4)四季度开始，每周五定期发行100亿3个月期贴现国债(SDR货币篮子利率参考)。(5)10月8日，央行宣布CIPS一期正式上线运行，为境内外金融机构人民币跨境和离岸业务提供资金清算、结算服务，属于基础设施建设。(6)11月25日，首批境外央行类机构在中国外汇交易中心完成备案，正式进入中国银行间外汇市场，象征境内外汇市场进一步开放。(7)12月18日中国证监会注册了首批香港互认基金，共3只;同日香港证监会注册了首批内地互认基金，共4只;正式拉开内港基金互认的帷幕。此外沪港通、RQDII等机制允许境内资金投向离岸和海外市场，同时监管机构还准备推动QDII2，逐步放松境内资金通过资本账户向外投资的限制。

　　猜想八.净资产40%限制有望取消，债市创新品种涌现(验证)

　　【猜想】新证券法预计将于2015年审议通过。考虑到净资产40%限制对于发行人的具体情况差异考虑不足，一直以来该条款饱受争议，在未来新的《证券法》中，很有可能看到债券净资产40%限制的取消。另外为了维持信用债市场的正常增长，解决地方政府债务和项目融资的资金接续问题，15年在传统债券产品融资意愿萎缩的情况下，会推动更多创新品种的出现，包括但不限于：资产证券化、项目收益类债券、PPP项目相关债券、房地产债、各类私募债券、偏股型债券等。随着违约风险的增多，CDS等各类衍生产品也可能进一步发展。

　　【回顾】《证券法》因股市调整等原因修订进程被推迟，但净资产40%的限制在修订草案中已被取消，房地产、永续债、私募债和项目收益债等创新产品如我们预期快速发展。由于15年股市大幅波动等原因，《证券法》在今年4月进行了一审之后，原本应于8月进行的二审工作被推迟了，未能在2015年完成修订。不过从15年4月一审的《证券法》修订草案中可以看到，原第十六条公开发行公司债券的条件更新为了第三十六条：

　　“公开发行债券，应当符合下列条件：

　　(一)发行人具有符合法律规定的组织机构;

　　(二)发行人最近三年财务会计报告被出具标准无保留意见;

　　(三)发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内没有贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的犯罪记录;

　　(四)发行人最近三年平均可分配利润足以支付债券一年的利息;

　　(五)国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门规定的其他条件。公开发行其他证券，应当符合国务院证券监督管理机构规定的条件。”

　　以上内容并未提及原《证券法》中“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”的规定，说明未来该条款取消应该没有悬念。产品创新方面，从15年的实际情况看，房地产债(以公司债为主)、永续债(以中票为主)和各类私募债是今年下半年信用债供给反弹的主力军，项目收益债管理办法正式推出，资产证券化产品广受市场关注。监管机构也正在酝酿推出和改进CRM升级版和CLN等针对违约的衍生产品，为明年可能进一步发酵的违约风险做准备。

　　猜想九.理财扩张降速、配置倾向两极化(部分验证)

　　【猜想】理财收益率和存款利率之间存在“水位差”使得银行存款在2014年不断向理财搬家，但考虑股市分流和净值型转型的压力下，2015年理财规模增速明显放缓恐怕难以避免，甚至可能还会出现阶段性净流出的情况。另外理财的配置结构可能会呈现两级化特征：一方面为了提高理财产品吸引力，将会继续寻找收益较高、安全性相对较强的品种;另一方面在规模增速放缓和净值化转型的过程中，将会更加注重流动性管理，因此即使规模增速放缓，对于中高等级信用债的配置力度仍有望加大。

　　【回顾】15年银行理财借力权益衍生类产品，加上负债端收益率下降缓慢，规模扩张超出我们预期，对于中高等信用债配置需求旺盛符合预期。从15年的实际情况看，虽然债券收益率和非标标的如我们所预期继续下降和减少，但理财通过各种形式参与权益市场的程度超出了我们的预期。通过打新、配资等方式，理财15年上半年在权益市场找到了新的无风险高收益资产，收益率居高不下，而由于其他资产收益率的下降，理财吸引了包括同业理财等各方资金进入，15年年中理财总规模达到18.4万亿，比14年底15万亿的规模已增长超过3万亿，半年增幅27%。15年年中股灾之后，虽然丧失了权益类衍生资产的支撑，理财收益率跟随市场下行，但下调速度相对较慢，在市场显著缺资产的环境下，没有其他资产可以分流理财资金，导致理财规模继续增长。下半年虽然没有官方数据披露，但我们估计截至15年末理财总规模超过20万亿应没有悬念，有可能达到22万亿以上，因此年度增量很可能超过了14年的4.78万亿，增幅也维持在40%以上的高位。

　　理财配置方向上，从15年的实际情况看，上半年增量资金主要配向权益类高收益低风险资产，对券商类债券、永续债和ABS等有一定收益率优势的品种也青睐有加。下半年资产荒中理财不得不加大对债券的配置。虽然15年理财规模持续扩张、流动性整体无忧，但进入四季度后由于信用事件频发，在评级偏好上也趋于谨慎。再加上权益类资产收缩后，理财15年末相比14年末面临更大的资产端收益下滑的压力，未来主动增加净值型产品比例也是大势所趋。因此总的来说，理财15年对中高等级信用债配置需求相对旺盛符合预期。

　　猜想十.转债：看得清的终点，看不清的过程(验证)

　　【猜想】高估值已经透支了中期配置价值，终点已经看得到且难超预期;估值驱动将近尾声，接下来关键因素再次回到正股驱动。2015年操作策略上，交易性机会不完全放弃，中期看货币政策的累计和溢出效应。

　　【回顾】我们在2015年初给出了转债市场“稀缺时代路线图”，即：第一阶段享受股市、估值双轮驱动;第二阶段转债高估值形成，弹性下降;第三阶段(15年三季度)股市或供求出现逆转，稀缺时代结束。其中，由于转债存在赎回条款“天花板”制约，加上溢价率对正股的透支，在年初就已经可以预判到不会有太多惊喜。但在牛市当中，其间的波段和个券机会仍值得关注。回顾2015年，转债市大起大落，最终基本符合我们这一预判。上半年开始，转债稀缺性逐渐凸显，转债在估值驱动下走高。随后4月股市进入“疯牛”阶段，转债开始受益于正股驱动而随之大涨，当时的新券价格普遍超过200元，更有600元的“神券”出现，傲视其他固收类资产。但6月开始股市大调整，转债跌幅甚至不低于股市，并在三季度成为表现最差的固收类资产，我们的预判“不幸”应验。四季度开始，供给压力出现，给转债市场高估值带来新的压力。所幸，转债品种的赎回条款在牛市当中构成了天然的止盈信号。在调整到来时，转债市场规模已经不大，机构仓位已经大幅降低，受伤程度整体有限，导致转债基金等表现明显好过转债指数表现。